[摘　要 ]根据经济学利润最大化原理 ,若把股利支付作为公司经营中的一种“生产要素”投入 ,股利支付的最佳水平理论上是指处于股利支付的边际成本与边际效用相等时的水平 ,但在实践中 ,这一最优水平难以确定 ,只好寻求适度股利支付水平。文章认为适度股利支付水平应是 :在目标的负债 /资本比率条件下 ,满足公司盈利性投资需求而能达到融资成本最低、股权结构稳定 ,进而实现公司价值较大幅度提高的可操作性的水平

   股利分配政策作为公司三大财务决策之一 ,在公司经营中起着至关重要的作用 ,选择得合适与否关系到公司融资渠道的畅通与否、融资成本的高低和资本结构的合理性。适度的股利政策有利于公司股权结构的稳定 ,并在公司面临外部接管威胁时提供有效的防御屏障 ,因而有利于公司经营的稳定持续发展 ,实现公司价值 (股东财富 )最大化。长期以来 ,公司管理层和金融专家致力于寻求股利政策的最佳模式 ,但至今未有一合理的、可以为各公司普遍接受的结论。导致这一现状的原因主要是制约公司股利分配政策的因素众多 ,有公司内部的也有公司外部的 ;有市场的也有非市场的 ;有投资者、债权人的也有代理人的 ;有长期的也有短期的 ,而且各个因素之间又有相互联系、相互制约的关系。随着公司发展情况的不同 ,这些因素所占的地位又经常发生变化。所以 ,适度股利分配政策的选择是一个极其复杂的问题。本文在评析西方金融理论中最佳股利支付模式的基础上 ,定性研究中国公司适度股利分配政策的内涵及其特征。
一、最优股利分配政策的理论确定
    西方金融理论中关于最优股利分配政策的确定主要有三派观点 :第一派是以沃尔特 (J、E、walter)模型为代表 ,从公司的投资收益率和基准折现率的关系来确定最佳
股利支付规模。
　　沃尔特在一系列假设条件下 , 研究了股票价值同每股税后利润、股利、公司的投资收益率、基准折现率之间的关系 ,建立了相应的评价股票价值的公式。
如下所示 :

     即当公司投资受益率和基准折现率相等时 ,股票价值除同基准折现率有关外 ,还与公司的税后利润有关 ,而同公司的股利政策无关。
(2 )若 r>ρ,即当公司的投资收益率大于基准折
现率时 ,股利分配越少 ,股票价值越高。特别当股利支付率为零时 ,股票价值最高 ,换句话说 ,此时 ,最佳股利支付应为 0。
(3)若 r<ρ,即当公司的投资收益率小于基准折现率时 ,股利分配越多 ,股票价值越高。特别是股利支付率为 1 0 0 %时 ,股票价值最高 ,换句话说 ,此时 ,最佳股利支付为 1 0 0 %。据此 ,沃尔特认为公司最佳股利支付率完全取决于公司的投资收益率 :如果公司有许多投资收益较高的机会 ,则应少分配现金红利 ,多提成 ,甚至把税后利润全部用作投资。相反的 ,如果公司没有获利较高的投资机会 ,则应该把利润大部分、甚至全部分配给股东。第二派 ,股利显示理论认为股利支付的最佳水平应是当公司股票市场价格与公司股票内在价值一致时的水平 ,进而提出 :公司前景越好 ,股利支付水平就应越高。股利显示理论考虑股利支付最佳水平的逻辑是 :当一家公司需要为一项目筹资时 ,它要么增发新股 (配股 )要么少回购一些在外股份 ;不管哪一种情况都会导致现有股东持股比率稀释(dilution)。对于前景比较好的公司 ,降低现有股东持股比率稀释程度的价值就比较高 ,如果外部投资者都认识到这一关系 ,其结果 ,代表现有股东利益的内部人 ( 管理者 )就会发放含税负的股利 ,股东持股比率稀释程度下降 ,公司股价上升。股利支付的最佳水平之所以存在 ,就是因为不同公司支付股利的边际收益不同 ,而投资者获得股利收入的税负是递增的 (随股利水平 ),因此 ,具有较好前景的公司就必须支付较高股利 ,直至股利支付的边际收益与边际成本 ,(税负成本 )相等 ,此时 ,公司股票市场价格也因为最佳股利的显示升至其内在价值水平。
    第三派 ,代理成本理论认为股利支付的最佳水平应是股利支付降低的代理成本等于股利支付的税负成本时的水平。如图 1所示

  ,MC1 表示股利支付的边际成本 ,它渐次递增说明随股利水平的提高 ,边际税率不断提高。MR1 表示股利的边际收益 ,即因股利支付而降低的代理成本 ,比如管理层更加卖力
为股东利益着想 ;管理层更具有创新意识 ;管理层少“揩油”了等等。一开始 ,单位股利支付所降低的代理成本不断提高 ,说明此阶段股利支付的效用递增 ;当股利支付水平已达到 Q0 时 ,公司的代理问题已弱化 ,相应的 ,再提高股利的边际效用开始下降。根据西方经济学中的利润最大化原理 ,若把股利看成公司经营中一个投入要素 ,则图中 MC1 与 MR1 的交点 A1 所代表的股利水平 Q1 就是代理成本理论所认为的最佳股利支付水平。
　　上述三种观点分别从投资机会、市场表现和降低代理成本的角度提出了最佳股利支付水平。这些最佳股利支付水平分别就某一方面而言都是合理的 ,但作为一个公司整体而言 ,则都有以偏概全的不足。不过 ,上述三种关于最佳股利水平的确定给我们提供了一种思路。若把股利支付的各种效用综合起来就可以给出公司股利支付的效用函数 ,同样 ,把股利支付的各种成本汇总起来 ,就可得出公司股利支付的成本函数。我们若把股利支付作为公司经营中的一种“生产要素”投入 ,股利支付的最佳水平理论上应存在 ,处于股利支付的边际成本与边际效用相等时水平。股利支付的各种效用包括 :(1 )降低代理成本。(2 )当公司投资机会较少时 ,提高投资者效用。因为公司现金增多时 ,会出现过度投资现象 ,而把这多余现金派发给股东 ,股东可另作高收益率投资。(3)扩大筹资渠道 ,股利支付可显示公司未来前景。
    股利支付显示公司有一好的发展前景 ,公司股价提高 ,增发新股 ,配股价就可确定在较高水平。股利支付所涉及的成本包括 :(1 )税收成本。(2 )融资成本的提高。当公司面临投资机会时 ,由于股利支付 ,公司不得不通过外部融资 ,如增发新股、配股、举债等 ,而现代财务理论普遍认为外部融资成本要高于利润留存。 (3)中介费用。股利发放、筹资都要聘请相关的中介机构 ,如会计师事务所、投资银行等 ,而这些中介机构的参与就会涉及相关的中介费。综合这些考虑 ,我们也可以给出公司作为一个整体的股利支付
变量的边际效用曲线 (MR)和边际成本曲线 (MC),如图 2。曲线 MR与曲线 MC的交点 A相对应的股利支付水平 Q为公司最优股利支付水平。
 
　　二、中国公司适度股利分配政策的内涵及其特征根据效益最大化原理所确定股利支付水平 ,虽然是最优的股利水平 ,也是公司管理层理论上应该认可1 的最优选择 ,但是选择这一最优方案存在着许多限制因素。这主要体现在前述的边际效用曲线和边际成本曲线的确定上。
图 2

 　股利支付的成本函数中税负成本、中介费用相对较好计算 ,但筹资成本的提高却是因公司各方面的情况及资本市场特定环境共同引致的 ,其中有多少是因为支付股利产生的就很难区分 ,因而股利支付的成本函数理论上存在而实际操作中真正定量确定有一定的难度。相对比而言 ,股利的效用函数确定难度更大 ,比如说因股利支付而导致的代理成本降低一项 ,因为代理成本降低转化为股利的效用是通过管理层更加卖力为股东财富着想而带来的公司价值的提高实现的 ,这里就存在两个问题 :其一 ,管理层卖力的程度、为股东财富考虑的成份有多大、对公司投资的开创性如何等等本身极难衡量 ,内部人会把种种“揩油”行为解释为公司经营发展的需要。其二 ,代理成本的降低是导致公司价值提高的各种因素之一 ,代理成本降低与因之而提高公司价值之间难以形成固定的定量关系。因此 ,前述的由股利支付的边际成本曲线与边际效用曲线的交点所形成的最优股利水平理论上存在 ,但在现实生活中是难以确定的。我们只好退而求其次 ,选择次优方案 ,寻求适度的股利支付政策。对于中国公司而言 ,适度股利分配政策可概括为 :在目标的负债 /资本? 嚷侍跫??nbsp;,满足公司盈利性投资需求而能达到融资成本最低、股权结构稳定 ,进而实现公司价值较大幅度提高的可操作性的股利政策。具体而言 ,中国公司适度股利分配政策应具有以下基本特征 :
1 .适度股利政策的目标是实现公司价值的较大幅度提高 ,满足公司盈利性投资需求、降低融资成本、实现股权结构稳定等都是服务于这一目标的。针对中国资本市场不成熟的实情 ,公司股票价值的表现形式——股票内在价值频繁波动 ,简单地把“市场价值最大化”作为适度股利政策的目标操作具有一定的不合理性。我们有必要对“公司价值”作进一步具体界定 ,在操作上可选择两项财务指标来替代。
(1 )每股净资产。每股净资产是指公司股份的当期每股实际价值 ,公司帐面价值即等于每股净资产与普通股发行数之积。与公司市值相比 ,由每股净资产套算得来的公司帐面价值更能反映公司实际投资价值 ,尤其是在投机很强的股票市场上 ,受市场信息的影响 ,股票价格剧烈上下震荡 ,若以市场价来衡量公司价值 ,弹性太大 ,显然不符合公司经营的实际情况 ;若以每股净资产来匡算公司帐面价值 ,则不会使公司价值容易受外界因素干扰 ,可以真实地反映公司现在价值几何。在这一点上 ,以每股净资产价值最大化代替公司市场价值最大化 ,“挤出”了由市值最大化产生的“泡沫”。每股净资产最大化还可以较好地综合反映公司各方当事人的利益。
    首先 ,从公司经营者的角度来说 ,每股净资产最大化促使其改善经营管理 ,提高资本经营效益 ,努力使公司价值增值。在这一点上 ,每股净资产最大化与市值最大化及利润最大化都是不矛盾的。因为每股净资产的较大增值意味着公司利润量较多 ,利润量的增加会使公司在投资者心中的价值上升 ,从而导致公司股票市价上涨 ,也达到最大化。这时的公司市场价值最大化有了公司实绩作为支撑基础 ,不再是无源之水、无本之木。可见 ,每股净资产最大化在克服了市场价值最大化中非理性因素的同时 ,与市场价值最大化又取得比较好的统一。
其次 ,从投资者角度来讲 ,每股净资产最大化既体现了投资者投资回报的高低 ,又为投资者投资决策提供了重要参考依据。每股净资产越大 ,说明投者本金的保值性越好、增值的可能性也越大 ,而投资者在做投资选择时 ,总是愿意投向每股净资产增值快的企业。
不过 ,每股净资产指标是对公司历史价值高低的判断 ,至于反映公司未来发展趋势 ,可选择另一指标 :利润增长率。
(2 )利润增长率。企业利润取决于销售价格、制造成本、市场占有率 (决定销售量 )等多方面的因素。这些因素的提高又依赖于企业改善管理、降低产品成本、改进产品质量和服务、扩大市场占有率等 ,所以说 ,企业利润率的提高刺激企业在上述方面积极进取。利润增长率是一个比例性指标 ,与利润额相比 ,更能动态地反映企业发展的状况。例如在其他条件不变的情况下 ,公司本期利润 2 0 0万元 ,在同行业中可能算是很高的利润额了 ,但若与本公司上期利润 30 0万元相比 ,却是利润下降了。造成企业利润下降的原因可能是企业产品竞争力下降、市场占有率萎缩或由于经营不善导致成本提高等 ,而这一切又都代表着企业的发展潜力部分丧失。可见只有纵向地比较企业利润状况 ,才能发现企业的发展潜力 ,确定其实际投资价值 ,使对企业价值的考虑从短期走向长期。
2 .适度股利政策并非某种固定模式 ,它因公司而异。任何一家公司都会因其自身的特点、所处的特定环境而存在一种仅适合于该公司的股利政策 ,亦即不存在一种适合于所有公司的股利分配政策。关于这一点美国波克夏·哈斯威公司绝无仅有的股利政策是一个重要例证。按一般美国公司的做法 ,前景越好、业绩越好的公司股利水平相应也会较高 ,而不
分配公司往往是亏损公司。但哈斯威作为一家业绩卓著的公司长期以来坚持既不分红也不分股的股利政策 ,以至于 1 998年底该公司总股本仍仅 2 2 6万股 ,而股价已近每股 8万美元。对这样一种股利政策 ,哈斯威公司的董事长巴菲特作如此解释 :其一 ,分股将使新的投资者更容易购买波克夏的股票 ,也便于现有持股者的抛售。因此 ,巴菲特认为 ,他并不想要波克夏的股票处于投机者的控制之下 ,而一个高到极端价位的股票 ,就是最为有效的制止投机的方式。其二 ,不分红避免了股东与公司被双重征税 ,并且也不必在支付股利上费什么精力 ,可以把红利重新投资以获取更多的收益。其三 ,公司投资机会众多 ,赢利率极高 ,股东们投资于波克夏公司比投资于其他领域更赚钱。同时巴菲特也表示 ,如果他发现他的股东们能够找到比投资于波克夏更赚钱的方式 ,他会在那时候临时支付红利。再比较分析中国的两家绩优公司 :春兰股份、四川长虹 ,发现它们股利分配政策截然不同。春兰股份侧重派发红利 ,而四川长虹侧重高比例送红股 ,但两公司经营业绩都持续保持在较好的水平 (如表&nb sp;1所示 ),而且也给投资者提供了较高的投资回报率。以四川长虹为例 ,如果 1 996年 1月以 7. 40元的价格持有 1 0 0 0股长虹作长期投资 ,那么到了三年后的 1 999年 1月底 ,历
经了期间的送股、派息和配股后 ,持股数量增为 3952股 ,持股成本为 1 0 340元 ,而股票市值则达到了 64695元 ,投资回报率高达 530 %。同样的测算 ,投资春兰股份同期投资回报率高达 330 %。截然不同的两种股利分配政策分别支撑了两公司业绩的持续增长及其在资本市场上的良好表现 ,说明这两种股利分配政策对于这两公司而言都不失为一种适度的股利分配政策。

3.适度股利分配政策是一个阶段性连续的概念 ,亦即对于某一家公司而言 ,适度股利分配政策不是一个年度概念 ,而应是在一产业周期内保持相对稳定。不过也不等于说适度股利政策是一成不变的 ,应随公司发展阶段的更替而作相应的调整。(1 )处于初生期企业、公司的适度股利分配政策——低股利加额外股利的高弹性股利政策初生期企业、公司对其所处的市场环境只能通过理性预期加以了解 ,不能对市场条件、产品销路有很精确的判断 ,也就是说 ,由于经验的不足 ,不能对经营收益有准确的测定。刚刚建立的新企业投资目标已确定 ,不用立即去寻找其它投资机会 ,利润留存比例可适当小一点 ,利润中大部分用于分发红利 ,以吸引投资者关注本企业 ,有利于树立企业在公众中的形象 ,所以推行低股利加额外股利的高弹性股利政策较符合企业与投资者双方的利益。从企业来说 ,低股利可使企业在经营收益不甚理想的情况下也能兑现股利 ,不至于破坏企业在公众中的形象。而收益颇丰时 ,可以向股东发放额外股利 ,鼓励公众投资热情。从投资者来说 ,在有固定收入保证的前提下 ,还
有获得意外股利收入的希望。两者都会对股利政策表示满意。
(2 )成长型企业的适度股利政策——剩余股利政策

 　　成长型的特征是 :由于经营得当 ,企业规模扩张的要求强烈 ,企业面临的投资机会较多 ,如果能获得充足的资本 ,企业发展速度就能加快。同时 ,企业盈利能力增强 ,利润额连年有增。此阶段企业需集中力量 ,竭力以最低成本获取足够多的资金来源 ,最有效的措施便是大量留存利润 ,用自有资本 ,避免举债或多分股利 ,因为举债成本较高。那么实行剩余股利政策的低股利是否使股利贴现模型决定的公司价值也过于低呢 ?从实际情况来看 ,高成长型企业的股票价格通常是较高的 ,但是这与股利贴现决定的股票市值的原理并不相悖 ,因为对于成长型企业来说 ,股利与股价之间的关系已经被企业以“发展第一、兼顾股利”的政策所弱化了 ,股息作为股价形成的基础地位和作为评价水平的客观标准已经丧失 ,并转而为企业收益所代替 ,即股票价格的计算公式转化为 :

 由股票利息率公式可知 ,在企业收益中 ,利润留存比例十拿九稳是决定股票利息率的关键。成长型企业在获得大量利润的情况下 ,提高利润留存比例相应地降低了股票利息率 ,减少了企业利润外流。巨额利润以利润留存形式进行再投资 ,无疑会优化企业资本结构 ,促进企业的高速发展。这种具有巨大发展潜力的企业所发行的股票常被称为“成长股”,成长股价格的形成 ,主要是以投资者对企业未来发展的预期以及在此基础上形成的成长股的市场供求为依据的 ,其形成机制是 :投资者预见到企业在未来具有巨大的发展潜力和潜在收益 ,预期企业股票收益率降低 ,说明该企业的股票价格将有进一步上涨的空间 ,因此预期股票投资价值大。良好的预期投资价值使该股票供求关系发生变化 ,最终在供求均衡点形成长期股价。成长型企业投资价值主要表现在 :预期股息收益的增加 ;企业向股东分配股票股利的预期 ;预期由股价上涨所获得的资本利得 ,即由于成长股巨大的发展潜力可能使其价格上涨 ,投资者可以在二级市场抛售股票获得溢价收益。
    综上所述 ,成长型企业虽然实行适度的剩余股利政策 ,但由于股息与股价之间的关系已被削弱 ,所以低股息不会使股票价格低落。相反 ,由于公司巨大的发展潜力和获利能力 ,将导致企业股票的实际价格升高。这并不是说股息决定股价的关系完全消失了 ,只是股价不再直接由股利决定了。成长型企业若因经济周期、行业竞争等原因 ,不得不采用其它分配政策时 ,则应尽量考虑股票股利分配 ,因为股票股利形成的股本金仍属企业自有资金 ,企业可以继续支配。
(3)成熟型企业的适度股利政策——稳定股利额政策成熟型企业的特点是 :企业在本行业的经营经验丰富 ,已有稳定的市场占有率 ,企业获利能力稳定 ,有能力维持比较稳定的股利发放额。与此同时 ,由于企业经营的产品已趋成熟 ,企业需要开发新的产品或服务项目 ,以便调整经营结构 ,寻求新的利润增长点 ,这样企业就要保证有一定的研究发展资金投入。企业除了可从利润拨出一部分资金满足股利政策需求外 ,剩余资金便可满足研究发展资金需求。与其余各种股利政策相比 ,在这种决策下 ,企业对留存利润要心中有数 ,对公司发展规划可以进行有计划的安排。