股票指数期货（简称股指期货）是以股票价格指数为交易标的物的金融期货品种，是买卖双方根据事先约定好的价格同意在未来某一特定时期进行股票指数交易的一种协定。股指期货是人们为管理股市风险而创造的一种衍生金融工具。股指期货交易与股票期货交易都是转移股票价格风险的手段。二者的不同之处在于，股票期货交易转移的是单个股票的价格风险，侧重非系统性风险。而股指期货转移的则整个标的股票的价格风险，侧重系统性风险。

　　一、关于股指期货对股票市场影响的文献综述。

　　（一）国外学者研究。

　　Beckettihe 和Robert（1990）研究了美国标准普尔S&P500 指数期货与现货市场的关系认为，抑制股票指数期货交易量不能减少股票市场的波动。Freris（1990）对香港恒生指数期货推出前后的现货市场波动性进行了分析，认为指数期货对股票指数波动没有产生影响。Hodgson 和Nicholls（1991）分析了引进股指期货后澳洲所有普通股指数的波动情况发现，股指期货并没有加大澳洲股市的波动。Baldauf和Santoni（1991）在研究S&P500 指数时考虑了ARCH 效果， 认为指数期货上市对股票市场波动性影响并不显著。Gerety和Mulherin（1991）通过研究道琼斯工业指数期货对股价指数的影响发现，变异比率并无明显改变。Lee 和Ohk（1992）分别研究了美国价值线指数、香港恒生指数、澳洲所有普通股指数、新加坡交易的日经指数和英国的FT-SE100 指数期货与相应的现货市场的关系，发现美国市场中期波动上升，长期并无影响；香港市场的波动短期下降，长期上升；澳洲市场无显著变化；日本市场的波动显著上升；英国市场的波动短中期上升，长期并无影响。

　　另外，还有部分研究证明股指期货增加或减少了现货市场的波动性。Damodaran（1990）研究了S&P500 指数期货， 发现其成份股的波动有增大的趋势。Lockwood 和Lin（1990）对道琼工业指数的研究表明， 现货市场收益变异系数上升。Antoniou 和Holme（1995）对FT-SE100 指数进行研究表明， 股票指数期货交易加大了股价的波动性， 但改善了现货市场的信息反应速度与品质。Bessembinder 和Seguin （1992） 分析了1978 -1989 年S&P500 指数期货推出前后的情况，发现期货市场的引入使现货市场波动性减小。Robinson （1999） 对1980-1997 年FT-SE100 指数的期现货市场的研究表明， 引入期货市场后现货市场波动性减小。Antoniouetal（1999）对德国DAX 指数及期货的研究表明，股指期货降低了现货市场的波动性。Kuserk 和Cocke（2002） 对美国股市进行的实证研究表明，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者入市，股市的规模和流动性都有较大的提高，且股指期货市场和其基础现货市场的交易量呈双向推动的态势。Damodaran（2007） 对S&P500 指数样本股所作的实证研究表明，开展股指期货交易后的5 年间，指数样本股的市值提高幅度为非样本股的2 倍以上。这说明股指期货的推出将会促进指数成份股的交易活跃性，提高个股的流动性。Jegadeesh 和Subrahmanyam（2009） 研究了S&P500 指数期货对现货市场的流动性，以价差作为流动性的判断指标。他们认为，当有信息的投资者前往期货市场交易时，市场创造者处于信息劣势，所以股票价差扩大，流动性较差。

　　综上，国外学者的主要观点是：股指期货推出对现货市场的流动性的影响存在正、反两个方面。从反向影响来看，股指期货和股票现货之间有一定的替代效应，导致股指期货的推出可能降低现货市场的流动性；而从正向影响来看，股指期货的推出，会促进股票市场交易的活跃和价格合理波动，套利及套期保值需求引起增量资金入市， 可能提高现货市场的流动性。股指期货的推出对于现货市场流动性的影响是正反两方面的综合结果。从整体考虑，长期来看股指期货的推出会促进现货市场交易的活跃、稳定与有效价格的发现，使股市更加健康发展。

　　（二）国内学者研究。

　　徐旭初（2003） 对美国S&P500 指数期货、英国FT-SE100 指数期货、韩国KOSPI200 指数期货、台湾加权股价指数期货等样本资料进行实证分析，显示指数期货市场及相应现货市场的成熟程度和波动程度由相关标的指数的设计是否合理、市场组织是否有效等许多因素决定；股指期货产品的成熟度与股指期货的波动性存在负相关性。中信证券金融工程及衍生产品研究小组（2007）从经验数据和机理两方面对美国S&P500 指数、日本日经225 指数、韩国KOSPI200 指数、加拿大多伦多指数、德国DAX 指数、法国CAV40 指数、台湾MSCI 指数和香港HIS指数在股指期货推出前后三个月内的波动性进行了研究，得到一个不同的结论在股指期货推出之前，市场波动就达到了短期顶峰，而在股指期货推出之后，现货市场波动逐步降低，回复到原有水平。

　　以上关于股指期货的研究可以表明，股指期货可能在短期内会影响现货市场的波动性，但是从长期来看，这样的影响并不是很明显。当然，我国推出股指期货的时间仅仅半年，再加上中国资本市场并不是很成熟，股指期货的推出可能短时间内对现货市场的波动性有很大的影响，对于这个问题需要有进一步的研究。

　　二、股指期货的特征。

　　第一，交易对象为标的股票的综合价格指数，而非股票。商品期货交易的是有形的、实实在在的商品，而股指期货交易的则是无形的股票价格指数，从而可以节省仓储费等。

　　第二，采用保证金交易制，具有高杠杆性。股指期货作为一种期货，与一般的期货交易一样，采用保证金制。投资者只需交纳合约金额的10%，就可以买入股指期货，这样就产生了高杠杆效应。当投资者对股市未来走势预测准确时，可以获得高额利润。但是，如果对股市走势预测错误，其损失也是巨大的。尤其在我国，股指期货的保证金最少要50 万， 这种大额交易使得获利或损失额更大。

　　第三，能够规避系统性风险。股票市场上的风险分为系统性风险与非系统性风险。非系统性风险可以通过构建投资组合消除，而系统性风险一般很难通过投资组合消除和降低。股指期货可以同时规避系统性风险和非系统性风险： 一方面，股指期货以一组股票的价格为标的，从而实现了用投资组合的方式规避非系统性风险的目的；另一方面，股指期货以合约的方式确定未来某一天股票的价格，这样当股价因系统性风险而波动时，投资者就可以用期货市场上的收益来弥补现货市场上的损失。

　　第四，可以进行套期保值。股票价格与股票价格指数是同方向、同幅度变动的。基于这一原理，若投资者想在将来某一天买入股票， 但又担心未来股价上涨，就可以在现在买入股指期货，当股价真的上涨时，可以用期货市场的收益来弥补现货市场的亏损；若投资者想在将来某一天卖出股票，但又担心未来股价下降，其可以在现在卖出股指期货以实现套期保值。

　　另外，股指期货为投资者提供了更多的投资工具， 提高了股市交易的活跃程度，减轻集中抛售对股市价格的冲击，有利于稳定股市。

　　三、股指期货对我国股票市场的影响。

　　（一）积极影响。

　　第一，有利于稳定股市，提高流动性。这是股指期货对证券市场最主要的影响。90 年代以来， 虽然我国的证券市场获得了长足发展，市场质量不断提高。但是，我国证券市场仍处在转轨阶段，市场还不成熟，股价暴涨暴跌现象大量存在，其中的主要原因之一就是我国股市缺乏对冲平衡机制。长期以来，我国股市只允许做多，不允许做空。而股指期货的推出，使做空成为了可能。这样，做多者与做空者就有了平等表达对市场预期的机会，增加了市场平衡的制约力量，有利于形成市场价格的内敛性机制，有利于加速股票价格向其价值回归。如当股票价格高于其价值时，投资者就可以通过做空来获得超额收益，并使价格回落到其价值水平；当股票价格低于其价值时，投资者就可以通过做多来获得超额收益，并使价格上升到其价值水平，使价格真实地反映价值。

　　第二，有利于拓宽证券市场的广度。股指期货的推出， 丰富了投资者的投资工具，使投资者可以利用更多的投资工具进行套利和保值。同时，随着股指期货的推出，与股指期货相关的产品也会相继产生，从而增加证券市场产品。而且，由于股指期货的高杠杆性和允许做空， 将会吸引大量的机构投资者和风险偏好者进入市场，同时， 还会吸引大量的QFII 进入国内市场。投资工具的增加以及众多的投资者的入场，将会大大拓宽国内证券市场的广度。

　　第三，有利于拓展证券市场的深度。如前所述，股指期货的推出将提高股市交易的活跃程度，扩大交易量，增加“庄家”操纵股市的难度，缓解集中抛售对股票价格的冲击， 提高市场承接大笔交易的能力，从而提高证券市场的深度。另外，股指期货允许做空，这就改变了以往单边盈利的局面，做多和做空者都可以盈利，做多者也要考虑做空者的策略，从而强化了市场的竞争机制，使市场估值更加合理，向有效市场迈进一步。

　　第四，有利于优化投资者结构。目前，我国证券市场上的投资者仍以中小投资者为主，机构投资者仅占30%。而中小投资者的投机性强，且资金实力弱，抗风险能力差，不利于证券市场的长期持续健康发展。股指期货交易的门槛较高，资金账户至少要有50 万， 显然更有利于机构投资者，中小投资者难以介入。这有利于促进证券市场的机构化进程，有利于我国尽快进入机构投资者主导的时代。

　　（二）可能带来的问题。

　　第一，卖空机制可能放大证券市场的风险。卖空机制在经济繁荣时期固然可以提高经济的增长，但在危机时期也存在放大市场风险的可能。股指期货作为一种期货产品， 决定了其与融资融券业务的风险程度，操作难度和对市场影响力度的不同。股指期货推出后， 股票市场的卖空力量会大肆利用期货合约进行卖空操作进而获利，这将使股票市场的下跌超过预期，造成悲观情绪蔓延打击市场信心， 指数乃至市场可能一落千丈，风险不可估量。[论-文-格-式]

　　第二，政策因素。对于一个成功的衍生交易合约而言，其标的物的价格确定必须带来竟争性，而不受非竞争性力量（如政府干预）的影响，从而吸引大量的参与者为满足供与求进行连续不断的交易，增加市场的流动性。与西方股市自然演进的发展方式不同，我国股票市场的发展呈现出强烈的“政府驱动型”特征，政策干预对股市的价格运行具有非常大的影响。一方面，在经济体制从计划向市场转轨的过程中，股市市场化运行和计划性监管政策之间的矛盾性日益突出，这集中表现为管理层对股市的历次“打压”和“救市”。

　　四、对我国发展股指期货的建议。

　　第一，建立严密的风险管理制度。应按照国际惯例建立严密风险管理制度。在账户管理上，必须要求会员在结算银行开设专用资金账户，以加强风险控制。在结算制度上，采用保证金与每日无风险结算制度，投资者必须在交易前缴纳足够保证金，在收盘后对股指期货交易盈亏进行结算与一次性资金划拨。同时建立市场准入、每日无负债结算、大户持仓报告、市场稽查、强行平仓、风险准备金等风险管理制度， 并采用先进的风险实时监控技术，以防范与控制股指期货市场风险。

　　第二，打破证券市场与期货市场间的壁垒。金融业的混业经营是当前国际市场发展的趋势，分析其原因：一是科技发展使技术手段对金融的监管能够严格实施；二是由于金融业竞争的需要。目前国际金融市场上， 机构投资者大力发展投资银行业务，可在期货市场、证券市场及其他市场间进行有效的投资组合， 而我国期货市场与证券市场相隔离， 如金融机构不得为期货交易融资或提供担保， 不利于机构投资者开展股指期货，因此，应打破证券市场与期货交易间的壁垒，加强两者的合作。