主持人：本周五，年内第一期10年期国债将在银行间和交易所市场招标发行，规模为340亿元。几天来债券市场看空气氛浓厚，中长期债回调压力较大。昨日上证国债指数出现0.28%的年内最大跌幅，中期债最大跌幅0.59%。而3期国债在此时招标发行，是否会受到看空气氛的影响？中标利率会出现大的波动吗？ 

　　胡航宇：目前二级市场确实有“变盘”风险。当前资金还是非常宽裕的，而且主要流向债券市场，但是债券失去了以往的资金推动一路上涨的风采。尽管从沪市债券指数来看，近期走势比较反复，但是从具体券种来看，普遍呈现弱势横盘整理的格局，一些上涨的券种也缺乏交易量的配合。

　　当前市场主要的诱因首先来自政策风险，即未来货币政策是否会适度紧缩流动性以及如何紧缩；二是宏观经济变动尤其是投资、信贷和CPI；三是新券发行的积累效应。从近期来看，CPI等因素对市场的负面影响可能不会明显，而且新券发行似乎节奏没有预期那么快，因此我们认为政策风险是主要的风险，一旦市场对政策变动的预期落实，债券市场将面对很大的压力，尤其上周六吴晓灵讲话后，这种压力变得更加明显。

　　另外，10年期与7年期国债利差持续缩小。从收益率曲线结构来看，自2006年年初以来，交易所10年期与7年期国债的利差大幅减小，从年初的30bp左右降到了10bp左右，银行间市场10年期与7年期国债的利差趋势与交易所市场也基本雷同，目前利差维持在20bp左右，显示目前市场上10年期的国债品种仍比较稀缺。

　　尽管由于政策面等因素，我们看空二级市场，但由于目前市场资金面非常充足，再加上商业银行和保险公司等机构的资金运用刚性（商业银行今年来虽然贷款增加很快，但存款增长也很快，实际上贷存比仍在下降），所以本期债券将受到商业银行等机构的追捧。另外，考虑到2004年和2005年每年都仅发了一期国债，而且前段时间财政部公布了2006年国债发行核心期限品种，分别为1、3、7年，没有10年期品种，所以10年期品种相对市场需求来说将是比较稀缺的。由此，我们判断本期国债招标利率将低于二级市场10bp左右。

　　目前银行间市场10年期和7年期国债的利差约为20bp，而2006年1期7年期国债最终中标利率为2.51%，考虑到央行将加大货币回笼流动性的预期对市场心态带来的不利影响，我们认为本期债券收益率应在2.75%左右。 

　　目前银行间10年期金融债的收益率约为3.2%，10年期企业债的收益率约为3.5%，如果本期国债收益率能达到2.8%，考虑到税收和流动性因素，那对投资者将是非常有价值的。综合上述因素，本次债券中标利率估计在2.77％-2.82％。考虑到手续费等因素，估计本期债券实际收益率为2.78％－2.83％。

　　何康：国债余额管理制度出台以及积极财政政策淡出使长期债券的稀缺性更加突出，长期国债与金融债利差过小，国债价值低估的情况比较明显。本期债的价值毋庸置疑。

　　上周末吴晓灵的讲话引发二级市场震动，我们认为，吴晓灵的表态与央行前期所持观点一脉相承。央行一直比较关注银行间过于泛滥的流动性，并对投资过热以及资产泡沫保持高度的警惕。吴晓灵的讲话很可能是央行新政之前的适当吹风，央行在一季度末出台新政的可能性在增大。如果提高存款准备金率，短期内市场利率上行可能性较大，投资机构应保持谨慎，密切观察央行动态，预计本次长期国债招标也将受到一定影响。

　　由于本期国债期限较长，预计有两类机构将成为投标主力。首先，出于久期配置的需要，人寿类资金将积极参与本次投标；其次，国债的免税效应将吸引部分财务状况较好的商业银行投标。虽然本期国债的久期长于商业银行普遍的负债久期，但是由于大型商业银行债券投资量巨大，适当配置长期国债不会对其久期影响过大。

　　目前两大市场有5只剩余期限在10年左右的国债，其中05国债01以及01国债04可以作为本期国债的定价基准。参照收益率曲线以及前期国债的招标情况，适当考虑央行副行长讲话对短期市场的影响，预计本期国债边际中标利率的中位值在2.82％左右，中标区间在2.80％～2.84％。另外，手续费、缴款以及一年付息两次等因素对投标利率的综合影响在3.5个基点左右。综上，预计本期国债边际中标利率区间为2.78％～2.82％。

　　建议有资金配置要求、存在避税空间的投资机构在2.73％～2.77％的区间内分散投标，其他机构可根据资金特点在2.78％～2.82％的区间内分散投标。

 

--------------------------------------------------------------------------------

    在市场跌声一片的情况下,财政部将于3月24日招标发行期限10年的2006年第3期记账式国债。本期国债的发行会否受此拖累,中标利率由此高企?

    申银万国研究所  赵峰:2.75%-2.80%可能性较大

    先从本期国债发行面临的市场基本面分析。首先,如果投资增速或者信贷数据再次出现明显反弹,则将明显加大央行出台更严厉回笼(紧缩)措施的可能性。其次,回笼资金方面,央行可以通过加大公开市场操作规模或者其它诸如调整准备金率等措施来完成回笼资金目标。两种选择各有优劣:如果采用公开市场回笼,则央行将始终处于被动姿态,难以达到对商业银行的警示作用,但对市场冲击较小；如果动用准备金率,即使幅度较小,其对市场机构的心理震撼力也远高于公开市场回笼,但对市场冲击较大。我们倾向于认为:1-2月份金融数据虽然尚不足以支撑央行出台严厉的紧缩措施,但其趋势已经引起央行的高度关注。如果央行观察到的3月份进度数据显示这种增长趋势仍在持续,则准备金率的调整随时可能出现。近期准备金调整的传言应该不是无风起浪。第三,如果仅凭进度数据作出准备金率调整,我们认为央行调整的幅度应该较小,约在0.5%左右。另一方面,债券市场从本周尤其是周三调整幅度明显加大,这应该是对此前传言以及可能出现的调整作出的提前反应。因此如果央行调整准备金率,则市场反应会缓和很多。

    回到本期国债中标预测,本期国债期限10年,在2006年长期国债供给有限、保险公司需求刚性情况下,其需求应该较为积极。但在近期市场心态脆弱及央行突然大幅降低央票发行规模情况下,市场不确定性明显增加,投资者分歧加大,心理预期有所提高。综合来看,寿险公司的配置需求将对本期国债形成一定支撑,但短期不确定性的增加和商业银行资金的趋紧将会明显拉高本期标位。一级市场明显低于二级市场现象在本期国债继续出现的可能性较小。预计本期国债的中标标位在2.70%-2.80%之间,其中在2.75%-2.80%的可能性较大。如果周四票据收益率出现大幅上升,则不排除中标利率在2.80%以上的可能。建议配置性机构谨慎参与,交易性资金放弃投标。

    第一创业  陈若劲:市场突变料谨慎投标

    从市场资金面情况看,如果周四公开市场操作不增加新的正回购操作,那么全周操作结果净回笼为零。我们估计央行会重启28天正回购,但是净回笼量较上周仍然会大幅减少。央行操作思路仍然是在保持货币市场利率基本稳定的前提下,适度收紧流动性。短期利率过快升高并不是央行调控的目的。

    目前10年期国债的市场收益率在2.85%附近。吴晓灵有关"密切观察超额存款准备金率"的谈话,引发市场对央行进一步紧缩政策的担忧,反映到收益率曲线上,短期和中期券种收益率均有不同程度的上涨,新近发行的7年期券060001收益率上涨了近5bp。但长期券受需求因素影响调整幅度很小。

    从债券市场需求看,本期债券是今年的发行的首只10年期国债。从10年期国开债060201发行情况看,长债供不应求的局面尚未改变,中标利率3.01%比二级市场收益率低约9bp。其追加发行额达42.1亿元,认购倍数约2倍,除保险公司对长债有期限配置需求外,商业银行也加大了认购比例。再分析060001和060002的发行情况,一方面反映资金宽裕机构投资压力较大,另一方面也体现国债因税收优势而大受追捧。因此我们认为本期债券的发行利率仍然将低于二级市场收益率,但近期市场对未来宏观经济指标和政策变化的担忧,会相对谨慎投标。

    此外,3月21日,中国保监会正式发布《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》。该办法的出台,短期内可能不会改变保险类机构对长债的供求关系,但长远来看,对保险公司拓宽投资渠道,优化保险资产结构具有重要的现实意义。

    综上,我们估计本期债券的中标利率可能在2.70%--2.75%,考虑手续费返还、延迟缴款及半年付息等因素影响收益率约合3bp,实际收益率在2.73%--2.78%。

    东莞市商业银行 秦娟:中标利率不会很高

    由于传言存款准备金率有可能要提高,近几天市场上紧张气氛比较浓厚,但是由于短期利率不能够明显传导至长期利率,而且资金面宽裕的状况并没有发生根本性变化,本年度长债的发行量较少,四大行仍然具有强烈的资产配置的需要,本次债券的平均加权中标利率不会很高。

    3月18日,人行副行长吴晓灵表示:"在保持货币政策稳定和中性的同时,人民银行将综合运用各种货币政策工具及其组合,将商业银行的头寸调控到适当的水平"。如何解读这句话,笔者认为:央行不管采用什么样的货币政策工具(包括收紧流动性的提高存款准备金率或者大规模的采取外汇掉期交易),首要目的是保持货币政策的稳定和中性,避免利率大幅度波动,周四央行公布100亿元3月期央票发行即为佐证。

    笔者认为:不管是信贷增幅还是M2目标,2月份的数据基本在央行的控制范围之内,虽然债市的收益率确实很低,但不应该对数据过分敏感。央行要想采取大的动作,3、4月份的数据很重要,从这个角度来说,对本次债券的发行方有利。

    根据二级市场相关券种的走势来看,与本期国债最接近的01国债04(剩余期限为10.2年)二级市场的利率为2.85％。迫于资产配置要求和投资类账户2006年投资规模压力,大行可能对本次债券比较偏好,受到近期短期收益率调整的影响不会很大；由于收益率较低,城商行和信用社对本次债券的需求不强烈。而且由于期限较长、收益率较低,也不适合进行交易类投资。

    综上,由于收益率太低的缘故,除了大行以外,其他机构对本次债券的需求不会太强烈,考虑到手续费因素,我们预测加权平均中标利率区间在2.78%--2.83%,资产配置需求强烈的机构可在2.78％附近投标。