国有股的减持与流通专题研究 
　　 一、国有股减让：优化上市公司治理结构的有效途径 

　 公司治理结构是借以处理公司中的各种合约、协调和规范公司中各利益主体之间关系的一种制度安排，在这种制度安排中，股权结构是基础，在相当程度上起着决定性作用。因为股权结构决定了企业所有者的组成和股东大会，进而决定了董事会、监事会和经理人员的组成，而股东大会、董事会、监事会和经理人员是公司治理结构中的四大利益主体。现代公司的根本特征是在产权结构上实现了所有权与控制权的分离，随之就出现了委托代理关系。而在委托代理关系中，在不同股权结构背景下的委托人或委托人代表对代理人的监控能力和积极性是不同的，因为不同的委托人或委托人代表（如私有资本者与政府官员）对代理人行为承担的风险或剩余风险（residualrisk）和从中获取的收益或剩余回报（residualreturn）是不一样的。因此，只有股权结构合理，才可能从整体上形成完善的公司治理结构，进而才能保证公司取得良好经营业绩。因此，股权结构的调整和完善是优化上市公司治理结构的一种重要途径（或者说是后者的基础内容），因而在股权结构调整中占有重要份量的国有股减让问题也就可以看成是上市公司治理结构优化系统中一个重要子课题（1），国有股能否顺利有效地减让将对上市公司治理结构的优化乃至证券市场和国企改革都将有深远的影响。 

　 实际上，上市公司国有股的减让包括两个层面的内容：一是国有股在绝对数量和相对比例上的减少，我们称这个问题为"国有股的减持"；二是被减持国有股的去向和性质上的变化，即谁来充当受让者，是否被减让的国有股都转为流通股，我们称此问题为"国有股的流通"。既然是两个层面的内容，虽然有联系，但不能等同起来： 

　 上市公司国有股减持，从宏观上讲是要收缩目前过长的国有经济战线，变现一部分国有存量资产，实现国有经济的战略重组；从微观上讲，就是要降低上市公司过高的国有股比例，改善公司股权结构和公司治理结构，进而提高公司经营效率。据国泰君安证券研究所统计，截止1999年底，深沪两市上市公司中，国有股为1803亿股，占总股本的比重高达62%左右。这就是说，目前在上市公司中是以62%的国有资本调度38%的非国有或社会资本，而在成熟的国际市场上企业通常可以用20-30%的资本调度支配70-80%的其他资本。从这一点讲，这种大比例的国有股存于上市公司不仅不利于提高上市公司的经营业绩，而且也是国有资本一种较大的资源浪费，因此国有股的减让已势在必行。而上市公司国有股流通，虽然可以作为减持国有股的一种途径，但在本质上或者说是更深层的意义上是为了解决一个"同股同权"的问题（1）。据我们统计，截止1999年底，深沪两市上市公司中有70%的股权是不可流通的，而其中88.6%是国有股。国有股既然与社会公众股同属公司普通股，就应该享受与社会公众股一样的流通权利，即国有股的股东有权在证券市场上自由转让所持股票，从而退出投资。流通股和非流通股的划分及其相关规定，实质上是人为地剥夺了国有股以及其他法人股本应享受的一部分权利，违背了证券市场上"同股同权"这样最基本的游戏规则，并由此衍生出了另一个一样10年一直困惑上市公司和投资者的问题--"同股不同价"。在某种程度上我们可以认为，"同股不同价"是对"同股不同权"的一种补偿，国有股没有流通权，获取国有股的成本价必然要低于享有流通权的社会公众股的，因为"自由交易权"是构成股票价格的重要组成部分。虽然这种补偿在某种意义也算是寻求到了一种平衡，但是从长远而言，这种违背了基本的市场游戏规则的"补偿和平衡"，这种畸形的股权结构将对中国的上市公司和证券市场带来极大的危害。 

　 目前看来，上市公司国有股的减让在政策上得到了强有力的支持或者说已成为了一种重要的政策导向，因为中共十五届四中全会通过的《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》中明确指出："选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股，所得资金由国家用于国有企业的改革和发展"。而理清"上市公司国有股减持"与"上市公司国有股流通"的联系和区别，则对科学、合理地制定上市公司国有股减让方案却是极为重要的。因而，在下面的部分中除将继续说明减让上市公司国有股的必要性外，而是要着重研究如何减让上市公司的国有股，包括对已实施的国有股减让方案予以评述、对新的或其他的减让途径进行探索。 

　 二、上市公司国有股减让应坚持的基本原则和思路 

　 虽然在现阶段谋求国有资本全部从上市公司中退出或者是将未流通的国有股全部转为流通股显然是不现实的，但以下的两步计划则很可能将在可预见的一段时间内予以实施：第一步是财政部于1999年12月已明确提出的要将上市公司中的国有股权的比重由当时的62%降低到51%（2），这样被减让的数量是320亿股；第二步是将国有股权的比重降低到30%左右，因为按照国际经验，持有上市公司30%的股权基本上已处于控股地位，这一步要减让的股票数量将达到甚至超过900亿股（3）。预计第一步计划将在2000-20001年内实施，而第二步则很可能需要3-5年的时间。据国泰君安证券研究所统计，截止1999年底，深沪两市上市公司每股净资产的加权平均值为2.47元/股，若国有股以略高于净资产的价格（如2.6元/股）转让，则第一步和第二步计划需要的资金分别高达850亿元和2400亿元左右。如此大的资金需求量，如果处理不当，不仅对股市，而且对整个金融市场都将造成很大的负面冲击。 

　 正是由于国有股的减持与流通涉及的资产金额大、波及的范围广、影响深远，因此在实施这一巨大经济系统工程的过程中，必须制定和坚持统一、明确的原则和思路，这种原则和思路也就是构建和实施国有股减持和流通方案所要遵循的准则和所要贯彻的思想。我们将基本的原则和思路归于以下几点： 

　 1、坚持公开、公平和公正的"三公"原则，充分保护中小投资者利益。 

　 我国的证券市场在经过10年左右时间的发展之后仍然较为普遍存在诸如操纵股价、制造假帐、内幕交易等众多不利于市场健康发展的问题，在一定程度上是各市场主体不能严格、切实坚持和贯彻公开、公平和公正的"三公"原则所导致的。因此，在国有股的减让问题上，应将坚持"三公"原则摆在一个战略高度上。 

　 所谓公开，就是要将有关国有股减让的政策信息、公司状况以及具体的实施方案公开化，以尽可能的方式让每一位可能参与国有股减让事宜的机构和个人了解相关情况，提高操作上的透明度。只有真正有效地做到"公开"，才能广泛地吸引投资者，调动社会资源，这是国有股减让的一个起点问题。所谓公平，是指凡是参与国有股减让的交易各方享有平等的法律地位，按照市场经济规律处理相关事务，各自相应的权益得到公平的保护，机会均等。自1999年来，一级市场上新股向投资者配售时，就有部分发行新股的上市公司（或与主销商一起）采用不正当手段将新股故意地配给与其有利害关系（这种利害关系的体现是能给前者带来收益，因为从目前的市场情况来看，这种新股认购基本上是只赚不亏）的法人机构或所谓的战略投资者。这实际上就严重违背"公平"原则，损害了其他投资者的利益。如果在国有股减让的交易中也出现类似或其他的不"公平"问题，则不仅有损广大投资者的利益，也将给国有股减让的推进带来困难。所谓公正，则是要求有关政府部门依据相关法律、法规，公正对待国有股减让中的交易各方，既不能以维护证券市场的稳定发展为由而损害国有利益，也不能仅从国有资产所有者的立场出发而损害投资者利益。只有做到"公正"，国有股的减让才能得以持续开展下去。 

　 另外要强调的是，从本质上讲，任何公平的游戏规则都是为了保护弱者而制定的，而强者更倾向无规则游戏。在证券市场上，中小投资者就是相对的弱者，在资金实力、信息获取和占有、市场影响力等诸多方面都处于劣势。因此，在制定国有股减让的政策和方案时，应充分考虑中小投资者的利益，使其能在国有股的减让中获取与"强者"一样的获利机会。 

　　2、要采取多种途径相结合的方式，不可只求"被减部分立即全部流通"。 

　 上市公司国有股的减让已成必然之势，但具体的减让途径却是值得探讨的。如果被减持的部分都全部直接配售给市场投资者并集中在某一短时间内在市场流通，这显然不利于市场的稳定发展。除了将不流通的国有股直接转为可流通的公众股这一途径，我们必须寻求其他的方式来达到减让的目的（4）。实际上，根据目前市场的投资工具和金融创新情况来看，是可以做到这一点的。国有股回购（股转债）、发行可交换债券、向非国有法人机构转让（股权置换）以及国有投资公司参与减让等途径都是值得考虑或利用的（有关的途径的具体设想或评述将在下面给出），应采取以一种或两种途径为主、其他为辅的方式来进行。也只有多种方式并举，才能充分调动各方面的资源，尽可能地分散市场风险和投资风险。

　　3、国有资产的保值增值必须以市场的稳定发展为前提。

　　无疑，在上市公司国有股的减持和流通中，保证国有资产的保值增值是一个极为重要的准则。要做到这一点，就必须使得国有股的转让价格至少不得低于每股净资产。但这必须要在这样一个前提下进行，即确保证券市场的稳定发展。如果因为国有股的流通而造成证券市场的巨大震荡进而严重影响其筹资和资源配置功能（5），则对整个社会经济系统来说是得不偿失。1999年12月中国嘉陵（600887）和黔轮胎（0589）两家上市公司国有股的配售方案（6）（这也是我国证券市场上第一次正式实施上市公司国有股直接向二级市场配售）就属于过分强调国有资产的保值增值而对投资者利益和市场的稳定发展保护不够。虽然此次金额不大，但导致投资者对未来国有股配售形成不良预期所带来的负面影响却不可小视。从另一方面讲，只有维持证券市场的稳定发展，才能使国有股的顺利流通和国有资产的保值增值从根本上得到保证。因为国有股的流通是一个分期分批的过程，而在这个过程中一个异常波动、功能失调的市场是不能满足后续国有股的变现、流通要求的。因此，在制定上市公司国有股减让方案尤其是在确定流通数量和转让价格时要充分考虑市场的承受能力。

　　三、对已出台国有股配售方案的评价及改进对策 

　　截止2000年6月，我国在上市公司国有股减持与流通方面已出台的方案只有中国嘉陵和黔轮胎的"配售方案"，总体来看，该方案是不成功的，不为投资者所认同，对市场造成了一定的负面影响，需要予以改进。 

　　1、中国嘉陵和黔轮胎"配售方案"的主要内容 

　　中国嘉陵和黔轮胎是从第一批国有股配售10家候选上市公司中选出的两家试点企业，二者的配售方案属同一类型，但在具体的数量上有所不同，现列表给出其方案的具体内容（见表1） 

　　表1　中国嘉陵和黔轮胎的国有股配售方案的具体内容

类别 中国嘉陵 黔轮胎 
配售国有股每股面值（元） 1.00 1.00 
配售数量 10000 1710.5275 
1998年底每股净资产（元） 3.75 2.99 
配售价格（元） 4.50 4.80 

　　配售价格确定方法配售价格原则上是在每股净资产（1998年底）之上，不超过以前3年（1996-1998年）每股收益的算术平均值计算的10倍市盈率。而实际上两家公司都是取10倍市盈率来计算的，即： 

　　配售价格=前3年（1996-1998年）每股收益的算术平均值*10 

　　其中，中国嘉陵1996-1998年的每股收益分别为：0.51、0.46和0.38元，黔轮胎1996-1998年的每股收益分别为0.80、0.38和0.26元。 

　　配售对象：社会公众股股东、政权投资基金社会公众股、国家股转配股股东、证券投资基金 

　　配售比例及方式：社会公众股每10股配售8.361股，如有余额再向证券投资基金配售，如再有余额由承销商包销。流通股股东和国家股股东每10股或配1.59097股，剩余部分按比例配售给证券投资基金，如再有余额由承销商包销。

预计配售获得资金总额（元） 45000万 8210.5320万 
配售前国有股比例（%） 74.76 57.53 
配售后国有股比例（%） 53.66 51.00 

　　资料来源： 

　　（1）中国嘉陵工业股份有限公司（集团）国家股配售说明书（1999年12月16日）； 

　　（2）贵州轮胎股份有限公司国家股配售说明书（1999年12月16日）。 

　 2、中国嘉陵和黔轮胎国有股配售方案存在的问题 

　 分析中国嘉陵和黔轮胎两家公司国有股配售方案的具体内容，可以发现该方案与投资者的预期相差较远，存有明显的缺陷或不足，其中的核心问题是价格的确定有失客观和公正（7），是一种"官方"定价，而不是市场定价。具体可归于以下几点： 

　 （1）公司挑选不合理。 

　 根据政府起初出台的文件精神和证券市场的客观要求，至少要在进行国有股配售的最初阶段挑选一些经营状况较好、有一定成长性的上市公司作为试点企业，也只有这样才能保证国有股配售的深入开展。但随后的实际结果却不是这样，中国嘉陵和黔轮胎分别所属的摩托车和轮胎行业均不是受市场推崇的新兴产业，两家公司1996-1998年逐年的业绩都有明显滑坡，1999年两家公司的每股收益更是下降到了分别只有0.11元和0.047元的低水平（8）（9），不仅毫无成长性可言，实际上已变成了准绩差企业或绩差企业。选择这样的上市公司作为国有股配售的试点单位，不能不说是一个失误。 

　 （2）每股收益（EPS）的计算未"贴现"。 

　 中国嘉陵和黔轮胎的国有股配售方案在计算前3年每股收益的算术平均值时也存在缺陷。两家公司配售的股权登记日均为1999年12月21日，即两家公司是要以当日公司实际拥有的总股本数为基准来确定国有股的配售价。自1996年12月31日至1999年12月21日，两家公司的总股本数都发生了变化（见表2），其中黔轮胎在1997年底、1998年底和1999年12月21日的总股本数分别较1996年底增加了83.9%、83.9%和114.5%。以黔轮胎为例，股本发生了变化，则需将公司1996年、1997年、1998年的每股收益水平以1999年12月21日的股本来计算即要予以全面摊薄或者是要进行"贴现"，从而求得前3年每股收益的平均值，这样才能相对较为客观地用历史数据反映出公司资产在进行国有股配售时所具有的盈利能力。贴现之后求出的前3年每股收益的平均值要远小于原方案中得出的结果（表3）。可见，原方案中得出的每股收益的平均值明显高于国有股配售时公司的实际盈利水平（9）。 

表2　1996-1999年中国嘉陵和黔轮胎的总股本的数量变化情况。

　　单位：万股

时间 1996.12.31 1997.12.31 1998.12.31 1999.12.21 
中国嘉陵 41206.1600 47387.0840 47387.0840 47387.0840 
黔轮胎 11855.0000 21800.9634 21800.9634 25432.7065 

　　资料来源：中国嘉陵和黔轮胎两家公司1996-1998年年报及国有股配售说明书。 

　　表3　黔轮胎贴现后与原方案中的1996-1998年每股收益的平均值的比较。 

　　单位：元

类别 1996年EPS 1997年EPS 1998年EPS 3年EPS平均值 
原方案 0.80 0.38 0.26 0.48 
贴现后 0.373 0.326 0.223 0.307 

　 （3）简单地用前3年的业绩来确定配售价格的方法不合理。 

　　前面我们在讨论公司前3年业绩的贴现问题并作出有关结论时实际上都是立足于如下的前提：认同用过去3年的业绩来判断公司目前的盈利能力，并在此基础确定配售价格。但是，从更为严格科学的角度来看，简单地依靠公司过去3年的业绩来定价是不合理的，即使考虑到股本的变化将每股收益贴现之后仍不科学。投资者投资上市公司，是对公司未来的发展抱有良好的预期，而过去的经营业绩只是一个参考，不管这个参考具有多少价值，都不能取代公司未来收益预期而成为公司股价的决定因素，而只能在其中分享一个较小的权重。国有股配售价格的确定，也是一种资产定价。而一般来讲，资产定价的方法有3种：一是将资产的未来收益贴现定价，如现金流量贴现法、股利增长模型等；二是以资产形成的成本为定价依据，如历史成本法、重置成本法等；三是比较法，即以市场上相同资产的价格为参照来定价。中国嘉陵和黔轮胎的配售方案的定价方法不属于上述任何一种（10），简单地依靠过去的业绩确定配售价格是犯了一个方向性的错误，而在这种方法中不考虑股本变化而将过去的业绩摊薄（或贴现）则是方向性错误下的一个具体计算错误。 

　 3、国有股配售方案的完善 

　 前面我们指出了已出台国有股配售方案存在的种种缺陷，但这并不否定向投资者配售将不能或不许在后续的国有股减让中得到利用。相反，而是要对其予以完善，使其趋向合理和科学，从而为市场所认同而发挥更好的效用。下面给出几条完善"国有股配售"的对策： 

　 1）、对中国嘉陵和黔轮胎方案的直接改进。 

　 鉴于上面的分析，对中国嘉陵和黔轮胎方案进行直接改进的内容主要是以下几点：（1）在计算每股收益的平均值时要对过去的业绩进行摊薄（或贴现），如何贴现前面已经说明。（2）计算配售价格所采用的每股收益要考虑当年的水平，如中国嘉陵和黔轮胎要将1999年的业绩作为制定价格的重要依据。当然，这必须对当年的业绩作出准确的预测。（3）用4年的业绩数据来计算每股收益的平均值，赋予每一年业绩水平不同的权重，过去的时间越长，权重越低。以黔轮胎为例，1996-1999年各年的权重分别定为：0.05、0.10、0.25、0.60。这样可以较为准确地反映出公司资产在配售时的实际盈利能力。 

　 2）、以每股净资产来确定配售价格。 

　 以每股净资产来确定国有股向二级市场的老股东的配售价格，关键是需要确定一个系数，这个系数的大小表明国有股将以高出（或低于）EPS多少的价格配售。确定这个系数必须考虑到一些历史因素。最初国有企业改制上市时，国有资本按当时净资产以不低于66%的比率折成现有的国有股，即国有股的认购价为每股1元至1.5元之间。几年后每股净资产之所以增加到原来的几倍（通常是2-4倍或更高）（12），一个重要的原因是证券市场上的投资者以高价（即新股发行价，发行价通常是面值的3-10倍甚至更高）来认购其流通股的。因此，目前公司每股净资产的增加有二级市场投资者的重要贡献，这样国有股向二级市场配售必须给予投资者一定的"回报"，即价格上要优惠，系数不能偏高。建议将该系数设为一个区间：[-0.15，0.15]，如何在此区间取值，则根据各公司的业绩情况来定，业绩好的取值相对高一些，业绩越差取值越低。如此的定价，很可能得到市场的认同，但从本质上看也未导致国有资产的流失。 

　 3）、直接向非国有的战略投资者配售。 

　 直接向流通股东配售，如果数量大、价格不合理，将对市场造成很大的冲击。而直接向非国有的战略投资者配售（当然，也可以适当考虑引进境外顶战略投资者，这也是促进我国证券市场进一步对外开放的一种手段），在较大程度上则可避免这一问题。向非国有的战略投资者配售，价格可以参照本节前部分已就中国嘉陵和黔轮胎的方案给出的改进的定价方法来确定，并规定战略投资者获配的股份必须在2年以后方能分期分批流通（13）。而且，由于不涉及流通股，报给投资者的价格可以设为一个区间，由战略投资者在此区间内竞价获配，使配售更趋市场化。 

　 战略投资者的入主，其作用并不仅仅是原持股人和二级市场之间顶一个"缓冲器"。从根本上讲，市场经济条件下资本运营的收益来源并非是交易过程中的买卖差价，而是通过改善公司经营状况提高公司资产质量来获得资产价值的增殖。这也就是战略投资者要发挥的另一个更为重要的功能。作为市场化的主体，这些非国有的战略投资者无论从利益驱动上还是企业制度上都较原有的国有股股东也比国有投资公司更有积极性和成效性地去实质性地所持股公司的经营决策，去真正行使行使股东的权利（14）。这也就是证券市场上的机构投资者在优化上市公司治理结构中所发挥的积极作用。 

　 战略投资者获配的股份流通时，可以采取改进了的中国嘉陵和黔轮胎的配售方法，也可以采取折股流通的途径（下面将详细说明折股流通方案）。由于此时的上市公司已经经过了战略投资者的改造，资产质量有了提高，因而从这一点看其带给市场的是利好。

　　四　关于其他几种途径的构想 

　 前面已经指出，国有股的减让除了直接向二级市场或其他投资者配售外，还应该积极探索其他的同样或更为科学、有效的减让途径，下面给出另外几种途径的具体构想，其中还渗入了一些理论分析，如在国有股回购上，引入了对企业资本结构的讨论。 

　 1、国有股回购、股转债与资本结构 

　　在我国目前的证券市场上，国有股回购的方法是指上市公司用资金购回国有法人股东所持本公司的未流通的国有股，然后予以注销，从而达到减持国有股的目的。股票回购有3种形式：要约回购、二级市场回购和定向协议回购，国有股回购适于采用定向协议回购方式。一般而言，上市公司如果具备以下两个条件就可以考虑进行回购：一是公司资产负债率不高，有足够的货币资金或充裕的现金流，购回国有股后不会对公司经营产生负面影响（15）；二是公司近期内并无好的投资项目，货币资金过多给经营者带来压力，随便投资又恐回报不佳。国有股回购，不仅可以优化公司股权结构和公司治理结构，而且多余的资金通过回购股票来回报股东（16），也是国际上较为通行的一种股利分配形式，对市场无疑是一种利好。 

　 为增加企业资本金，降低企业负债率，自1999年起，我国开始分期分批对国有大中型企业实施"债转股"工程，而国有股回购从本质上讲恰是与"债转股"反向运作的"股转债"。无论是债转股还是股转债，都涉及到一个与公司股权结构一样影响公司治理结构的重要问题--企业资本结构（17）（或者说是融资结构）。债转股是企业将债券融资转为股票融资，而股转债则是将股票融资转为债券融资，实际上就是将目前企业最常用的两种融资工具股票和债券进行互换，也就是对公司资本结构进行调整。显然，这种融资工具互换不仅回改变公司的融资成本和公司的市场价值（上市公司市场价值的变化将会更大），而且也会给公司治理结构带来影响，因为股票和债券各自的所有者在公司中所拥有的权限是不一样的：前者享有的是剩余索取权和公司正常经营情况下的控制权，后者享有的则是固定收入索取权和公司不能偿还债务时的破产权。因此，资本结构对公司的经营发展极为重要，任何公司必须从自身的实际情况出发慎重作出。有研究表明，不仅不同国家的企业资本家结构不一样，同一国家不同行业的企业资本结构也不同，甚至同一国家同一行业的不同企业的资本结构差别也很大（18）。 

　　由此引出的一个现实问题是，国有企业或国有控股公司保持怎样的资本结构是适宜的呢？在市场经济中，谁当股东，谁当债权人，是市场选择的结果，而不是由政府来指定。本文在前面也曾指出过，在一般情况下，应是最有积极性、最有能力监控公司的投资者当公司股东，而没有能力也没有积极性监控公司的投资者当公司债权人。从这个角度来看，私有或非国有资本的拥有者较之国家更有资格当股东的。然而，目前即使在上市公司中，国有股比重仍高达62%左右（这是1999年底的数据，前面已有说明），而上市公司的资产负债率并不高，平均水平已由1991年底的72.8%逐年下降到了1999年底的50.34%（参见表4）。 

　表4　1991-1999年我国上市公司资产负债率变化情况

年份 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 
负债率（%） 72.82 60.60 51.07 55.47 55.68 53.40 50.99 51.31 50.34 

　　说明：该结果由全景网络数据中心统计。 

　　再者，国有股在我国政权市场上已有先例，早在1994年10月，上海本地上市公司陆加嘴（600663）曾回购2亿股国家股（当时称为"减资"），1999年12月申能股份（600642）又成功回购10亿股国有股，支付回购资金25.1亿元。云天化（600096）也在1999年5月提出了回购2亿股国有股的申请，预计将在2000年底或2001年初实施方案`。 

　　国有股回购方法的不足之处是，如果不能增发新股，具有条件的上市公司将不会太多。

　　2、发行可交换债券。 

　　即由持有上市公司国有股的法人机构（一般是上市公司的母公司）向市场投资者发行期限和利率不一的可交换债券（ExchangeableBonds,简称EB），债券到期后可换成发行者所持的上市公司国有股，准许被交换的国有股在债券到期日开始流通。发行可交换债券的益处可归于以下几点：（a）对发行者即国有股股东而言是一种低成本的融资，是国有股的变相变现；（b）为投资者提供新的投资品种，使投资者拥有将债权转换成股权的期权；（c）由于债券的交换期限不一样，对市场的冲击得到了缓解和分解。发行可交换债券属于一项技术性和专业性都很强的金融创新，进行这方面的方案设计，必须解决下面的几个相对较为复杂的问题：（a）债券利率水平和交换期限的设计，交换期限同，利率也应不一样，二者要对应起来；（b）交换比例（每股股票与多少面值的债券相交换）的确定，这实际上就是国有股转让价格的提前（19）确定；（c）被交换的国有股如何流通，同样可考虑采取折股的方式。目前，我国市场上尚无可交换债券，但随着市场主体在可转换债券（ConvertibleBonds，简称CB）（20）方面的经验的增加，预计将有公司作这方面的尝试。 

　　该方案的不足之处是，有关设计和计算比较复杂，债券票面利率的确定比较困难。 

　　3、折股流通 

　　折股流通的基本思想是将不能流通的国有股按照一定比例折成可以流通的股份，如将3股国有股折成1股流通股。根据证券市场"同股同权"的准则来看，将国有股进行折股显然是行不通的。但现实是至今在我国证券市场和上市公司中普遍存在"同股不同权"现象，国有股与社会公众股同属普通股，但后者可流通，前者却不能。因此，目前采用折股流通的方法并不存在"同股同权"的障碍，相反倒是为了实现"同股同权"。实际上从以下两方面来看，将国有股进行折股流通在我国当前的情况下是可行的：一方面，国有股不能流通即没有"流通权"，其市场价值自然要低于具有"流通权"的社会公众股，国有股要从"不能流通"转为"能够流通"必然要为此付出代价；另一方面，国有股目前较高的净资产得益于市场投资者的重要贡献（这一点前面已有说明），其要流通也应该让利于民。下面就折股流通方法的几个具体操作问题提出建议： 

　　1）、用流通股股价与每股净资产的比值来确定折股比例。 

　 折股比例在这里是指多少股国有股折成1股流通股。如何合理确定折股比例是保证折股流通方案能否顺利实施的重要因素之一。根据市场交易准则，折股比例应通过二者市场价值的比较来确定，而流通股的市场价值就是其股价，国有股的市场价值也就是其转让价，而转让价可以每股净资产为基础来确定，因此，折股比例可由股价和每股净资产来确定。具体的确定办法是：（1）计算出折股时的公司每股净资产值和折股进行时前3个月的流通股股价的平均值（取3个月股价的平均值是为了减少市场上的投机行为）；（2）用流通股股价的平均值除以每股净资产值；（3）在股价平均值与每股净资产值之比值的基础上根据各公司的具体情况（如经营业绩、成长性）作出一定的浮动（浮动范围不超过15%），即为折股比例。 

　　2）、借鉴香港盈富基金的经验将折成的可流通股比较分散地予以流通。 

　　香港外汇基金投资公司发行盈富基金在减持香港特区政府于1998年8月为维护市场稳定而购买、如今价值2000亿港元的"官股"方面成效良好，其经验值得借鉴。我们的具体做法是：（1）组建一个国有的国有股折股流通基金管理公司（以下简称"管理公司"），其功能是制定、实施国有股折股流通方案，负责折股成的可流通股权的管理；（2）成立专门的折股流通基金，该基金从特征上讲属开发式基金，由管理公司担任基金管理人；（3）折股流通基金根据每次折股形成的可流通股权的金额而面向全体国内投资者发行相应数量的基金单位，所筹资金专门用于购买折股形成的可流通股权；（4）基金持有者可以将基金单位可以用基金单位相应的折股所形成的可流通股，然后在市场上流通变现，但不能直接从用基金单位赎回现金。由于基金单位单位是分期分批发行，折股流通基金对所持股票相对锁定，投资者赎回股票有时间和数量限制，不会太集中，因此这样可以将折股形成的可流通股权比较分散地予以流通。 

　　3）、在基金单位的认购上要对中小投资者实行优惠政策。 

　　折股流通要从整体上体现"让利于民"的思想，必须在（折股流通基金的）基金单位的认购上，对机构投资者予以限制，而将更多的机会给予普通的中小投资者，如将个人投资者和机构投资者的获配数量的比例事先就定为7比3。如果没有限制，实力强大的机构投资者极有可能从中操纵而谋取暴利，而使中小投资者失去本应属于其的获利机会。 

　　五、结语 

　　综合上述的分析，得出本文的主要结论是：（1）从公司治理结构的角度分析国有股减让问题，认为国有股减让是优化上市公司股权结构和公司治理结构的一个必要而有效的途径，这一点是贯穿全章的主线；（2）上市公司国有股的减让影响大，必须谨慎地对其途径作出选择，直接向社会公众股配售并非唯一可用的办法，而且已经推出的中国嘉陵和黔轮胎的方案存有明显缺陷，本章就其缺陷给出了改进的对策；（3）直接向非国有的战略投资者配售、国有股回购，折股流通，发行可交换债券等都是可以用来进行国有股减让的途径，在某种程度上，这些途径较之向社会公众股东直接配售还有一定的优势，虽然它们也有一些不足之处。

　　注释 

　　（1）实现"同股同权"自然也是优化上市公司股权结构和治理结构的内容之一。"同股不同权"以及下面要提到的"同股不同价"都是股权结构不合理的表现。 

　　（2）转引自《证券时报》1999年12月4日新闻文章："国有股减持方案利好上市公司"。 

　　（3）由于其间总股本还将发生变化，因而这个数字具有一定的弹性，这里仅是估算。 

　　（4）当然，国有股减让不是最终目的，但其可以是某一过程或阶段需要实现的目的。正如优化上市公司治理结构的目的是为了提高公司经营效率，但其同时又是国有股减让的目的之一。 

　　（5）进一步来看，股市的巨大波动有可能给整个金融市场和国民经济带来灾难性的影响，这在国际市场上是有不少先例的。 

　　（6）关于该配售方案的具体评述将在本章的后部分给出。 

　　（7）在1999年12月2日中国证监会公告中国嘉陵和黔轮胎为当年国有股配售试点公司的当天，公司股价分别上涨了4.61%和5.07%，但在两公司公布具体的配售方案后，公司股价均出现了较大幅度的下滑。 

　　（8）该数据分别引自中国嘉陵和黔轮胎的1999年年报。 

　　（9）挑选试点企业时，已到1999年的第四季度，1999年公司的经营情况如何，应该有把握作出判断。而且在挑选时也不应该无视1999年的经营状况，实际上这一年的情况是很有参考价值的。 

　　（10）如果两家公司的配售价格是以各自的净资产值来确定，其方法还有可能归于重置成本法。但实际上，其配售价格的具体计算中根本就不用每股净资产这个指标，只是用每股净资产值设定了配售价格的下限，具体高出每股净资产多少，则与每股净资产没关系。 

　　（11）据国泰君安证券研究所统计，截止1999年底，深沪两市上市公司的每股净资产值为2.47元。当然，这是摊薄后的结果。 

　　（12）直接向流通股东配售，在二级市场上有一个除权问题，而向战略投资者配售则不存在此问题，只有战略投资者获配的股份在一定时期后进行流通时才涉及除权。 

　　（13）这也是笔者主张将国有股配售给非国有的战略投资者而不是国有投资公司的主要原因之一，另一个主要原因是国有股原来的国有法人机构转到国有投资公司，从这一阶段来看，依然是国家持有这些股份，并没有真正达到减持国有股的目的。 

　　（14）如果公司在资金上有困难，也可考虑先增发新股，再用新股资金回购国有股。这实际上一种变相的折股流通。 

　　（15）对这一点，可作如下的理解：股票回购后注销，公司总股本减少，每股收益增加，市盈率降低，股价因而上扬。 

　　（16）企业资本结构是指股票融资、债券融资等不同融资在企业总资本中的比例关系，具体包括总股本金与总负债的比率、不同股东持有的股本之间的比率、不同债务之间的比率。应该说资本结构比股权结构所包涵的内容更广泛，即前者的外延大。 

　　（17）参见张维迎：《企业理论与中国企业改革》第163-165页，北京大学出版社，1999年。 

　　（18）所谓提前，是指国有股在实际转让之前相当长一段时间就确定了转让价格。 

　　（29）EB和CB的一个明显的区别是，EB将不会增加或改变发行者的股本情况，CB则将增加发行者的总股本，改变发行者的股本结构