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规制我国开放式基金风险的法律思考

更新时间:2006-09-05 15:01:21作者:未知

摘要:开放式基金是我国证券市场上的一种新的投资品种,其在我国一问世于就面临着极大的风险。如何控制这些风险,正是当前学界和业界亟待解决的一个重大课题。本文试图通过借鉴发达国家的成功经验来探讨规制我国开放式基金风险的法律举措,以给我国开放式基金的发展营造一个良好的制度基础。这些法律举措主要有:建立完备的法律体系,引进独立董事制度,引入民事赔偿机制,完善信息披露制度等。 
关键词:开放式基金 风险 法律 规制

所谓开放式基金,是相对于封闭式基金而言的。由于投资者可以自由申购或赎回基金单位,这使得开放式基金具有市场选择性强、透明度高等封闭式基金无可比拟的优势,它对投资者的保护更彻底,对基金管理人的激励约束更强。正因为如此,开放式基金在国外基金市场上占据了绝对主导地位,并对一国证券市场的规范化运作发挥着重大作用(((。
有鉴于此,我国也是力主发展开放式基金。从2001年9月至今,市场先后推出开放式基金12只,总规模预计突破400亿元,且新的发行还在源源不断。应该说,它的问世,将会给我国证券市场带来一种全新的运作方式和投资理念,有助于培育成熟的投资队伍。然而,“剃头挑子一头热”,基金公司踊跃,投资者却谈不上热情。今年发行完毕的7只开放式基金中,有两只未达到预定集资额,有三只虽突破了45亿元,但大量信息证明其中的种种违规操作,如银行摊派、行政干预等等。而且,开放式基金的运作也难以令人乐观。(((截至2002年9月26日,仅有华夏成长以1.023元的微弱优势维持了“面子”,其余的均在面值以下。有人甚至预言,今年我国极有可能出现第一只被完全赎回的基金。((( 
种种迹象表明,在国外成功运作的开放式基金在我国甫一出现就面临着很大的风险,如何控制和化解这些风险,是在我国基金业和证券市场快速发展面前急需解决的一个课题。本文试从法律的角度,通过借鉴发达国家的成功经验来探讨控制我国开放式基金风险的法律制度构建。

一 我国开放式基金面临的风险
我国开放式基金面临着诸多的风险,如政策法规风险、行政干预风险等系统性风险,流动性风险、管理风险等非系统性风险。这里择其要者来分析。
1. 系统性风险 即基金外部发生的、非基金本身所能控制的因政治、经济、政策等的变更所导致的市场行情波动而产生的投资风险。作为一种特殊的高级投资品种,开放式基金运作的理想环境是规模大、流动性强、成熟度高、投资者理性的证券市场。然而,中国证券市场的发展至今不到二十年,种种原因造成了中国的证券市场仍很不完善,突出地表现在市场投机性强、流动性弱、市场波动频繁;而且发展仅四余年的基金的管理和运作也很不规范。这使得我国开放式基金刚一推出就面临着极大的系统风险。有关实证研究表明,系统性风险约占我国证券市场总风险的60%,而发达国家仅占20%-30%。这意味着在目前的中国证券市场,分散化投资对风险规避的作用很小,一旦遭遇股市暴跌或者长期熊市,由于缺乏可以弥补损失的反向操作工具,开放式基金难逃厄运。据研究,“过去八年中投资者只要错过了十大涨幅日,那他就肯定会输得很壮烈。”而这十大涨幅日无一不是由政策决定的。与这个结论相印证的是:当熊市来临时,80%以上的基金都跌破了面值(((。
2.流动性风险 是指由于投资者大量赎回而造成开放式基金现金流动性不足的严重后果。这种情形在台湾曾有发生。1990年台湾股市下跌,曾引起一场大量赎回开放式基金的风波,并导致其暂时停牌。与海外相比,由于证券市场尚处于起步阶段,我国开放式基金面临的流动性风险又表现出特殊性(((:其一呈现出高流动性资产来源与低流动性资产相匹配而引发的结构不对称矛盾。我国开放式基金的资金主要来源于“跟风”操作和风险承受能力差的散户,机构投资者不及开户总数的5%,呈现高流动性。而与海外证券市场上千种投资工具相比,我国证券市场的投资品种仅十余种,其流动性(除国债外)均与市场一起呈现巨幅震荡格局,流动性又弱。其二还存在着系统风险较高与避险机制短缺的不对称矛盾。一方面,我国资本市场缺乏足够的广度和深度。截至2001年7月,我国证券市场可流通的法人股市值仅为14138亿元,远远低于欧美等国的市场规模,这势必导致基金之间的大规模交叉持股,并大大降低了所持股票的流动性;而另一方面,我国又没有大宗交易、做空机制等方面的制度,难以化解系统性风险。这种特殊性决定了我国开放式基金面临着很大的流动性风险。
3.法律风险 基金监管的国际经验表明,完善的法制是基金业健康发展的基本保证。而与基金业较快发展不相适应的是,我国有关基金业的立法严重滞后。目前,我国已制定并实施《信托法》,《投资基金法》虽几易其稿,并于今年8月提交人大常委会讨论,但短时间内难以通过。直接规范开放式基金的仅有证监会颁布的《证券投资基金管理暂行办法》和《开放式证券投资基金试点办法》等行政规章,它们的级别低,法律效力差。《暂行办法》主要是针对封闭式基金,范围较窄,概括性强,未能理清投资基金当事人之间的法律关系,特别是对开放式基金的一些具体问题缺乏规定,已不能适应新形势下基金业发展的需要。而《试点办法》的颁布,虽然使得开放式基金的运作有章可循,但这毕竟是过渡性的,其本身规定也不够完善,缺乏对开放式基金的内部组织结构、民事责任等的明确规定。这不仅难以有效保护投资者的合法权益,也制约了基金业的健康发展。
4.管理风险 主要是指管理机构的内部监督缺位、管理者的业务能力和道德水平低下等所引发的风险。在我国,基金和基金管理公司自身的治理结构和内控体系存在很大问题。公司各部门之间的分工存在着很大的缺陷,基金经理往往集研究、管理、交易三大职能于一身。而公司内部的稽查监察部门往往隶属于总经理,而不是隶属于董事会,难也达到真正稽查监察的目的。另一方面,由于我国发展基金的时间不长,基金管理人投资水平低下,缺乏高度的敬业精神和责任感,而且整个基金管理行业道德水准底下,基金经理私自进行个人交易现象屡禁不绝(((。相对于操作开放式基金的较高要求,这可能会引发更大的问题。业内人士曾指出,决定基金业绩的最根本因素是基金管理层的道德素养,其次才是业务素养。((( 由此可见,我国基金管理中的监督乏力与“低能缺德”必然将会给我国开放式基金的运作带来很大的风险。
上述风险的存在给我国开放式基金的发展带来了极大的阻碍。为了更好地促进我国开放式基金及证券市场的快速健康发展,必须大力进行制度创新,其关键之举应该是借鉴发达国家的经验来构建我国开放式基金的法律控制体系。

二 发达国家控制开放式基金风险的法律举措
近半个世纪来,发达国家特别是美国基金业迅猛发展,基金业已成为各国金融业的重要支柱之一。究其原因,各国都无一例外的通过法律手段来防范和化解风险并充分地保护了投资者利益。充分了解和借鉴这些国家的法律举措,不仅会有助于我们进一步了解规范开放式基金之现实可行性,而且对构建和完善我国基金法律制度,必然是大有裨益。
1.建立了完善的法律监管体系(((。美国是基金业最发达,同时政府监管也最严密的国家。在美国,投资基金法和基金管理公司法是相分离的,两者分别由《投资公司法》与《投资顾问法》规制,它们与《证券法》、《证券交易法》、《信托契约法》、《投资者保护法》、《内幕交易和证券欺诈管制法》等一系列联邦证券法、各州蓝天法、大量的判例法渊源以及证交会规则构成了一个完善的基金法律体系。这些法律详细规定了投资基金的成立、注册登记、运行规则、信息披露以及禁止舞弊和欺诈行为等,力求以法律为准绳对投资基金的发展和运行进行严格的规范和界定。完善的法律监管体系的建立,为美国共同基金的发展创造了良好的制度环境,从此美国基金业步入了一条规范化发展之路。
英国、日本、韩国、中国香港、台湾则是将基金管理公司纳入统一的基金法中,其好处在于可节约立法成本,也可较详细的规范基金法律关系。这些国家和地区都见了一套较完善的基金法律法规体系,对规范基金的运作起到了很好的作用。
德国是将基金法纳入到基金管理公司法中。这适应了德国长期混业经营、央行具有实施监管的高度权威和能力的现状,易于监管,但也导致基金内控弱化。其涉及基金业的法律主要有《资本投资公司法》等。
由此可见,发达国家对基金业的管理体现了高度的法制化特征。由于有充分的法律保障,基金业的风险得以较好的控制和化解,投资者利益保护有了强大的后盾,从而推动了发达国家基金业和整个证券市场的快速发展。
2.独树一帜的美国独立董事制度 在美国,由于基金多为公司型,因而对于在基金持有人与基金经理或投资顾问之间始终存在着的潜在利益冲突,其基金监管则非常重视基金经理的操守,目的是保障投资者,其方式是通过规定基金按指定的方式组织公司架构,这就是独树一帜的美国独立董事制度。依《投资公司法》规定,美国基金须采用公司形式,基金的大部分董事必须独立于基金经理及其关联单位,即与基金经理或关联单位没有任何业务关系,以及与基金经理使用的经纪人没有任何法律关系。这样可以使基金的董事会成为美国证券与交易委员会的监管执行工具,而且公司董事会中至少40%是独立董事。他们承担法律赋予的特别任务――监察基金经理,拥有法律赋予的较大权限,包括对投资顾问以及提供基金销售服务和其他必要服务机构的选择,代表基金持有人对基金运作进行监控。该法还对独立董事资格的认定进行了严格规定,能否成为独立董事,关键看他是否为“利益人”,即否是和投资公司有直接和潜在利益冲突的人士。从实践来看,独立董事制度对美国基金业中的利益冲突和关联交易的控制和防范起到了很好的作用,促进了美国基金业的快速发展。并对世界上其它一些国家产生了很大的影响。(((
3.严格的信息披露制度。严格的信息披露是各国基金业监管中的一个重点。但美国的基金监管更依赖信息披露制度,它通过公开披露信息,由市场来监管基金经理的行为。《1933年证券法》确立了信息披露制度,要求披露的文件有注册登记表、招募说明书、中期报告、年度报告、股东大会报告以及股东帐户与记录等。《投资公司法》则对招募说明书的内容进行了详尽的规定,它还特别要求招募说明书必须披露基金经理在基金运作中有无利益冲突、基金经理及其关联单位的详情、以及针对基金经理或其职员的任何诉讼或纪律处分等等。SEC有权审阅这些报告,以保证这些招募说明书提供充分和准确的信息给投资者。((((而且上述所有文件中的信息披露都应简洁明了,都应该用投资者所明了的语言向他们传递有用的、准确相关的信息。用美国SEC前主席莱维特的话来说就是说“浅白的英语”,即明晰地表达信息。((((此外,基金及其承销商的广告材料,通常由NASD来审查。这些严格的规定使得投资者可以获得充足的投资信息,以便于投资者做出自己的决定,大大增强了投资者利益的保护。
4.完善的诉讼救济制度((((。在发达国家,对于基金投资者利益因欺诈受到的损害有一套完善的诉讼救济制度。一种是直接诉讼。对此,在美国以外的大部分国家,法律的执行一般属于政府的工作范畴,不会交给私人法律机构代理。而美国则鼓励投资者集体诉讼以对基金经理进行监管,这是美国式基金法律监管的一个独有现象。对投资者而言,提出集体诉讼轻而易举,且费用非常低廉。而发行人要在集体诉讼中辩护不仅极为昂贵,而且常常会对其日常业务造成极大的干扰。倘若发行人败诉,可能还要支付上亿美元的赔款。为使基金避免股东可能提出集体诉讼的风险,基金和基金经理会尽量在招募说明书中披露更多的信息,实际操作的结果却是这些招募说明书在美国成了诉讼文件。政府由此而达到监察不当行为的目的。可见,集体诉讼是一种低成本的廉价监管方法。
另一种是间接诉讼,又称为股东代表诉讼,为英国和美国率先在衡平法上创设。法国、德国、日本以及我国台湾的《公司法》也都规定了股东的代表诉讼提起权。而美国则最早将其引入基金业。根据《投资公司法》第36条第二款的规定,注册投资公司的投资顾问、受托人或受托公司或投资顾问的任何关联人,以及基金公司的职员、董事、顾问委员会成员以及基金的主承销商,对支付给其报酬的投资公司及股东负有信托义务。一旦违反信托义务,基金持有人有权代表公司对它们提起诉讼。而且是可以直接向法院提起诉讼,没有前置程序,也没有持股数量和时间的限制。信托义务人承担的责任则以实际损失和服务费中的低者为最高限额。这儿所支付的服务费都推定为合法有效,责任人不能以该服务费未经独立董事等机关批准而主张无效。一旦判决胜诉,基金持有人所获赔偿归属基金公司。
5.各具特色的监管模式((((。完善的法律控制不仅要有立法,更应重视法律的实施和落实,因而基金业的外部监管就显得尤为重要了。从各国的基金业实践来看,构建适合本国特点的基金业监管体制,是保证基金业得以健康发展的重要条件。
纵观各国之基金监管,主要有三种模式:以美国为代表的法律约束下的企业自律管理、以英国为代表的基金行业自律管理和以日本为代表的政府严格监管。三种模式中,美国模式强调基金在统一的法律约束下,在竞争中实现自律管理,因而使基金的发展充满了活力。而英国模式则注重充分发挥基金行业的自律功能,因而有利于保持基金行业的长期稳定和规范。日本模式则尤其注重充分发挥政府的功能,因而能迅速推进基金业的起步和成长壮大,进而能发挥基金对支持国家金融和经济发展的积极作用。但日本模式行业自律差,市场竞争不充分,且易滋生腐败和官僚作风。而英国模式则不利于形成统一的法律规范,且易导致行业协会垄断,也不利于一国基金的国际化。实践中,美国模式效果很好,影响很大。
值得一提的是,在美国模式中,SEC发挥着重大作用。作为美国证券法的执行机构,SEC十分注意发挥市场的自律作用,尊重自由市场的神奇力量,并在可能的时候利用市场的方式如信息披露,解决市场的问题,很少直接干预基金业的运作。它与基金业的关系是一种合作伙伴关系,这种关系为美国的投资者提供了半个多世纪的良好服务((((。

三 防范与化解我国开放式基金风险的法律对策
充分借鉴发达国家特别是美国的经验,加快建立和完善我国基金法律制度,是防范和化解我国开放式基金风险的关键举措。
1.加快建立和完善我国的基金法律监管体系,为我国开放式基金快速发展创造良好的制度环境。发达国家基金业发展的经验显示:只有在建立起完善的法律监管体系之后,开放式基金才能规范和自由地发展。由于发展时间短、经验缺乏,我国开放式基金无疑应以建立完善的法律监管体系作为其发展的制度基础。我国要在已出台的《证券法》、《公司法》、《证券投资基金管理暂行办法》、《开放式基金管理试点办法》、《信托法》的基础上,加快出台独立的基金管理基本法《投资基金法》(即统一立法)及其配套法律设施规章制度;不仅要有规章制度的约束,即在由专门的基金监管机构集中管理过程中,可通过制定出基金发起与设立、发行与认购、投资策略与范围、信用评级与托管、收益的分配与信息的披露等一系列具体的规章制度对基金运作进行监管,从而规范基金管理人的管理行为,而且还要有自律管理。不仅要有立法,立法应包括整个基金业的内控机制、外部监管、信息披露、责任追究等各个方面,更要重视法律的实施和落实。可以说,建立和完善我国基金监管法律体系,既是我国基金业规范运作的客观要求,又是我国基金业快速健康发展的重要保证。
2.引进和完善独立董事制度,建立良好的基金公司运作的内控机制。在中国现有的公司制度中,董事会、监事会并不能很好地防止基金运作的利益冲突,因为董事会代表的是基金管理公司股东的利益而不是基金股东的利益。即使基金管理公司可以是基金的发起人,董事会却具有了双重角色而难免利益冲突。而监事会游离于公司董事会的和管理层日常业务之外,难以发现舞弊及不轨行为。这种内部监督机制的缺陷,必然导致外部严格监管,而这又会使基金业务失去弹性,不利于创新和竞争。而且中国证券法、公司法还没有建立独立懂事的要求;而基金本身不是法律实体,也无建立独立懂事的要求。有鉴于此,证监会先后发布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》和《上市公司治理准则》,要求所有上市公司在2003年6月30日前独立董事的人数必须达到总数的三分之一以上。然而在中国上市公司中,已聘独立董事的不到1/3,而在聘任的独立董事中,技术专家和经济学家占绝大多数。相比与西方国家的独立董事多为企业家、注册会计师和注册律师,我国的这些独立董事很难有效防止和克服大股东“一股独大”、“一股独霸”的现象。由此看来,我们不是该不该引进美国的独立董事制度问题,而是面临着如何将独立董事制度本土化。对基?鹨刀?裕?Ω迷凇锻蹲驶?鸱ā分忻魅饭娑ɑ?鸸芾砉?颈匦虢?⒍懒⒍?轮贫龋?娑ɑ?鸸芾砉?径懒⒍?碌氖?俊⑷沃白矢瘛⒅叭ā⒓捌淅?姹;さ饶谌荩?卦谇康鞫懒⒍?碌娜沃白矢窈脱∑富?啤6?矣Υ罅?忧慷懒⒍?碌呐嘌岛徒逃??⒅贫ǘ懒⒍?轮贫仁凳┑南喙嘏涮状胧??繁6懒⒍?碌亩懒⑿浴?BR> 3.引入民事赔偿机制,充分保护投资者的利益。虽然我国证券法律制度对投资者利益保护进行了诸多的规定,但大多是刑事责任和行政责任制度,民事责任追究机制很缺乏。投资者因欺诈而受损失时可寻求救济的仅有最高人民法院于今年初出台的一个司法解释,而且仅仅是因为虚假陈述才可以向法院起诉。至于股东派生诉讼,至今停留在学者们的构思之中。而这对投资者的利益保护要求很高的开放式基金之发展必然会带来严重障碍。因此,正在制定中的《投资基金法》应该把投资者利益保护放在首位,并在总则中予以明确;有关民事赔偿的条款也应在《投资基金法》中占据重要地位;在基金运作过程中,不论管理人还是托管人,一旦违反信托义务,并给投资者利益带来损失,投资者都可以提起诉讼,基金管理人或托管人则要以自有资产赔偿基金持有人的损失。另一方面,在现有《公司法》、《证券法》初步规定的基础上,引进发达国家的股东派生诉讼制度,特别是要借鉴美国的经验,在我国的《投资基金法》中予以明确规定。其具体内容可作如下设计((((:
基金管理人、基金托管人违反信托义务时,应当依法承担赔偿责任。
在基金管理人怠于行使诉权时,持有基金1%以上基金单位的持有人有权直接向人民法院提起代表诉讼。也有权向基金管理人董事会提出代表诉讼申请,15日内没有得到答复的,该基金持有人有权代表基金提起诉讼。但基金管理人同意自行起诉的除外。 
基金持有人因代表诉讼取得的财产,归基金所有。人民法院可视具体情况要求持有人提供适当的诉讼费用担保。经过案件审理判决诉讼代表是恶意的,其应承担给被告造成的损失,并承担诉讼费用。
4.完善信息披露制度,加强对基金管理的监督和投资者利益的保护。我国有关基金的信息披露制度主要见于《〈证券投资基金管理暂行办法〉实施细则第五号》,其规定了招募说明书、上市公告书、定期报告、临时报告及法律、法规以及中国证监会规定应予披露的其他信息等格式内容,这些规定对我国基金业的发展确实起到了一定的积极作用。然而,这些规定毕竟是针对于封闭式基金的,在我国基金业发展时间不长的状况下,无疑带有某些过渡性色彩,而且对开放式基金缺乏相应规定,这难免给开放式基金的发展带来较大风险。对此,不妨借鉴美国的做法,对开放式基金信息披露的有关文件,如招募说明书、申购书会公告书、定期报告、临时报告与公告、广告等进行详细的规定,对这些文件中的信息特别是有关投资收益与风险的信息要严格披露。而且在一般性的信息披露规则的前提下,基金管理公司必须每半年向证监会递交修改后包含最新资料的注册登记表和招募说明书,每半年向证监会和投资者呈报诚实和非误导的报告,证监会对第一份注册登记和有关文件作全面审查,而对其后上交的修订文件只作选择性的审查。
此外,证监会还应处理好与市场、与自律组织之间的关系。在我国,由于开放式基金处于起步阶段,证监会难免干预,不仅锐意推动其发展,而在其出现问题时,则又会毫不犹豫的横加管制,结果是压制了其发展。正确的思想是:开放式基金毕竟是一个理性的市场机构,其所具有的市场特性决定了它的发展与管制应更多的遵循市场规律。证监会在努力推动开放式基金发展的同时,应更多的采用市场办法,如信息披露来解决问题,应充分引导和发挥基金业自律组织的一线监管作用。这样做,才可能真正符合开放式基金发展的规律。

[1]资料表明:到2001年,共同基金(开放式基金)在美国管理着6.97万亿美元的资产,世界共同基金总资产在
当年达到11.6万亿美元,超过了银行等金融机构管理的资产。参见Investment Company Institute,“Trend”.
December2001 http://www.ici.org/newsroom/stats-trends.html
((( 马克:《开放式基金投资价值有多大》,《南方周末》2002年9月26日第16版。
((( 冉孟顺:《“赎回风暴”逼近开放式基金》,《21世纪经济报道》2002年10月7日第1版。
((( 马 克:《开放式基金投资价值有多大》,《南方周末》2002年9月26日第16版。
((( 张 俊:《开放式基金如何防范流动性风险》,中华证券网2001年1月4日。
((( 王苏生:《证券投资基金管理人的责任》,北京大学出版社2001年10月版,第11页。
((( 马 克:《开放式基金投资家只有多大》,《南方周末》2002年9月26日第16版。
((( 《基金业立法和基金业发展研究报告》, 《经济社会体制比较》2001年第 3期,第9-22页。
((( 参见刘建平文《美国保护基金投资者利益的主要法律制度》,《证券投资基金研究文集》(王益主编),中国金融出版社1999年12月版,第93-94页。
Speech by SEC Staff:The Evolving Mutual Fund Landscape: Adapting to the Challenges of Change
Remarks by Paul F. Roye, Director, Division of Investment Management, U.S. Securities and Exchange Commission, Before the ICI 2001 Securities Law Developments Conference,December 6, 2001 http://www.sec.gov/news/speech/spch528.htm
(((( 参见刘建平文《美国保护基金投资者利益的主要法律制度》,《证券投资基金研究文集》(王益主编),中国金融出版社1999年12月版,第94-95页。
Speech by SEC Chairman:Remarks before the Investment Company Institute, 2002 General Membership Meeting By Chairman Harvey L. Pitt, U.S. Securities and Exchange Commission, Washington, DC,May 24, 2002 http://www.sec.gov/news/speech/spch562.htm
(((( 亚瑟·莱维特:《基金信息披露应简洁明了》 http://www.drcnet.com.cn
(((( Tim Oliver Brandi,ARTICLE: THE STRIKE SUIT: A COMMON PROBLEM OF THE DERIVATIVE SUIT AND THE SHAREHOLDER CLASS ACTION,Dickinson Law Review, SPRING, 1993,p398-400。
(((( 《基金业立法和基金业发展研究报告》, 《经济社会体制比较》2001年第 3期,第27-28页。
(((( 亚瑟·莱维特:《监管和合作:美国证监会与共同基金》,www.drcnet.com.cn。
(((( 刘和平 王银凤:《基金持有人代表诉讼制度研究》,

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