国有股减持途径探讨 
　　 十五届四中全会通过的《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》中指出“选择一些信誉好，发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股，所得资金由国家用于国有企业的改革和发展”，这项决定对改善上市公司的股权结构，规范证券市场行为具有积极作用。

　　目前，股市陷入僵局，各种利好政策的边际效用逐步递减，其原因是市场的分隔产生了过度投机，而市场的分隔是由于历史原因所造成的制度安排不合理所致。人为锁定的占股本总量近７０％的国有股、法人股、转配股等不予流通，而数量较少的社会公众流通股被人为炒作，其价格已严重背离了价值，股票价格并不反映公司价值，仅是符号的炒作。当前股价处于相对高位，投机风险较大，此时出台利好政策以维持目前态势或促其上扬是非常艰难的，因此造成了目前的僵持局面。同时由于股权结构的不合理，使得公司治理中的“内部人”控制现象严重，市场约束、评价、监督功能失效，证券市场在资源配置方面的效率低下，市场结构性缺陷突出。因此，如何解决国有股、法人股的问题一直困扰着市场，成为制约证券市场规范化发展的重要因素。

　　目前，国家已提出采取配售国有股的方案，申能、云天化两公司提出采用回购方案来减持国有股的试点，解决国有股、法人股流通问题的序幕已经拉开。采用以上两方案只能解决部分上市公司的国有股减持问题（多数公司不能满足配售及回购条件），更多的国有股、法人股仍等待解决，需要积极探索寻求其它的途径，本文就各种途径进行初步的探讨。

　　回购回购是指上市公司购回国家股东持有的本公司股票，然后注销，可达到国有股减持的目的。

　　最近云天化和申能股份相继公告了其股票回购方案，这些拟进行股票回购方案的公司，其特点是１、股本结构不符合《公司法》有关“公司股本总额超过４亿元的，社会公众股比例须在１５％以上的要求”，如申能股份公司其国有股占８０.２５％，公众股占９.５３％；其次，公司目前有足够多的现金余额且暂无项目可投，公司每年均有稳定的现金流入；其三回购价格一般略高于每股净资产值，回购数量较大，如申能以２.５１元／股回购１０亿国家股。

　　一般来说，只要公司有足够多的现金余额，均可进行股票回购，这亦是股利分配的形式之一。

　　对投资者来说，股票回购后注销，因总股本的减少，可大大提高每股收益，公司内在价值上升，使市盈率降低，拓展股价上升空间。对二级市场不构成扩容压力，也不争夺市场资金。对国家来说，当初以１元／股认购股份，现以高于净资产值的价格出售，既达到减持退出的目的，获取到宝贵的资金，又使国有资产得到增值。

　　对上市公司来说，由于消耗了大量现金，会对公司的发展后劲产生一定的影响，但只要公司经营现金流量稳定，股票回购后不对正常的经营产生影响，就可以进行回购。帐上过多的现金对经营者是一个压力，对投资者是一分担心，担心公司的资金使用不当。多余现金通过股票回购形式回赠股东，这亦是国外通行的做法。一旦公司有好的项目需要投资时可及时融资，提高资金利用效率，使股东利益最大化。

　　配售１０月２７日出台的配售国有股的试点方案，在市场中引起了很大的反响。试点方案确定今年内将选择两家企业进行试点，并把配售金额限制在５亿元以内。配售其实就是国有股东向特定投资人转让，按国际惯例，老股东有优先受让股份的权利，因此国有股转让的对象应是原有的个人股东及部分机构投资人。

　　采用配售方法减持国有股对国有股东来说可谓好处多多。首先，通过配售，国家可以及时套现资金。其次由于配售价格高于净资产值，国有资产得到增值。

　　由于转让价格在每股净资产之上，１０倍市盈率以下，对老股东来说以低于目前市场价格的成本获得新的股份，而公司总股本及每股收益未变。老股东能够以每股更低的价格享受公司的经营成果；另一方面，按国际惯例来看，相当于公司的库藏股减少，流通股本增加，对二级市场构成扩容压力，对二级市场构成资金争夺，流通股价格会因此而下降。老股东相当于是在低位补仓，摊薄成本。但对于多数人来说，多数已在高位满仓套牢，很难再有资金低位补仓。对二级市场来讲，配售后，由于市盈率的下降，而每股收益未变，拓展了价格上升空间，既减少了个股的投资风险，又有利于个股的炒作。

　　股权转债权我们知道，总资产＝负债＋权益，在总资产不变的情况下，可将部分权益转为负债，这种方法可作为国有股减持的途径之一。

　　在上市之前，企业是国有的，即是国有资产＝国有负债＋国有权益。国有权益是国家对企业的早期资本投入及其后的拔款投资所形成的，国有负债是国家对企业采取拔改贷后所形成的。作为同一主体，国有权益与国有负债之间界限模糊，人为划定。若是以企业为独立投资主体，国家退出，那么国有独资企业所有的资产均可认为是对国家的负债。若以国家占３０％为界限，另外７０％均为负债。因此，国有权益与国有负债之间存在转换的可行性，有些企业可以进行债转股，有些企业可以股转债。目前正在进行的为解救国有企业而进行的债转股，主要是针对一些尚未上市、资本结构不合理、债务负担过重的企业，以及已上市企业的控股公司（企业在上市之初将债务剥离甩给了集团公司）。

　　有些上市公司可进行股转债，这些公司应该是偿债能力较强，经营现金流稳定，资产负债比率较低。转债比例由公司根据自身情况而定，目的是使公司资本结构在股转债后更趋优化合理。这些债务既可以分期偿还，亦可以以可转债券形式上市交易，按照国有股本→债务→可转换债券→流通股本的形式转换。

　　企业上市之前进行了资产及债务的重组，经营性资产基本上进行了评估增值，根据资产＝国有负债＋国有权益，国有权益已增值。若调整国有负债与国有权益的比例，将增值后的部分权益转为负债，亦相当于负债扩大了，国有资产仍得到保值增值。

　　对企业来说，虽然负债增加了，但只要企业有足够的偿债能力，经营现金流量稳定，资本结构得到优化，债务的增加不致于严重影响正常的经营，就可以采用股转债的形式。利用举债来回购股本在国外亦有此做法，因为举债的筹资成本比股票的筹资成本低，通过股转债，调整公司的资本结构，使股东利益最大化。股转债后，总股本及净资产减少，企业的净资产收益率及每股收益将会提高，市盈率下降。对二级市场而言，股票投资价值上升，既不构成扩容压力，也不争夺市场资金，对股票投资者是有利的。这种方法适用于素质较好的少数公司。

　　缩股由于企业在上市之初，资产普遍进行了评估增值。股份化时有些公司按６６.７％的比例进行了缩股，有些并未缩股。向社会公众发行的新股价格一般都在１４倍市盈率以上，而国有股以１元／股的成本享受企业的经营成果，这对于普通股的投资者来说是不公平的，所以可以考虑将现有的国家股按照当初的发行价进行并股，使国家股的每股价格与发行价一样。缩股之后，国家股的数量减少了，但每股含金量提高了。缩股之后的国家股、法人股均可上市流通，为避免对市场造成冲击，可以向战略投资者及一般法人投资者上网发售，亦可发行成立一个类似于香港盈富基金形式的国家战略投资基金，将国有股并股后，按当初的发行价转由战略投资基金持有，基金根据市场情况提前公布减持数量，以调节市场的投机气氛。这样做可以一劳永逸地解决国有股及法人流通的问题，不会对二级市场产生冲击，今后市场按其自身规律运行，不再因市场分隔而产生过度投机，市场效率将大大提高。

　　目前，我国已有１００７家上市公司，发行总股数２８４６亿股，其中国家股和法人股约１９２７亿股，占６７.８％，可流通股本９１９亿股，占３２.２％，平均每股净资产约为２元，按平均发行价５元计算，平均缩股比例为２.５：１。缩股之后，国家股及法人股为７７０亿股，按平均５元价格出售，需要承接资金３８５０亿元。从香港盈富基金的发行情况看，国家发起成立一个４０００亿元规模的战略投资基金是完全可行的。战略投资基金可向个人、企业、机构、保险公司及海外发行。发行价格根据市场认购情况来定，建议定在１.５元／每基金单位左右，发行之后可选择在深沪及香港同时上市。

　　上市公司的国家股及法人股必须以缩股后的价格向战略投资基金出售，不得自行向二级市场出售。战略投资基金持有的国家股及法人股在第一年不得出售，从第二年起必须提前６个月公布拟出售股票的种类及数量。缩股之后，国家可能会丧失部分公司的控股权，对有些公司也只能是相对控股，这正好可以使国家加速国有经济战线的收缩，调整经济结构，国家对经济的控制由从量的控制上转向质的控制。国家没有必要对所有的上市公司控股、参股，对某些行业、某些公司，国家若想退出，可以将股份全部出售给战略投资基金。若不想退出，则可以长期持有，保持相对控股。

　　采用这种方式对上市公司来说，总股本将大幅减少，每股收益大大提高，增强了公司未来的融资能力，提升公司的内在价值。

　　对投资者来说，总股本大幅减少，每股收益大幅提高，意味着市盈率大幅下降，拓展了价格上升空间，对国有股东来说，股本虽然减少，但每股价格提高了，权益虽然减少，但资产的流动性快，资本价值增加了，有失有得。国家可以战略投资者的姿态长期持有股份，就如三九医药的战略投资者亦是与普通投资者同样的发行价格长期持有（一年以上）一样，亦可以向战略投资基金出售，国有资产并未流失。

　　拍卖近期上海强生股份有限公司成功地拍卖了２.７６万股转配股，上海强生的控股股东－－强生集团以３.５元／股将２.７６万股转配股悉数拿走，申达股份公司的法人股即将进行拍卖。

　　由此看来，拍卖亦可作为国有股减持的途径之一。

　　一般来说，企业破产、清产时才采用拍卖形式，采用拍卖的形式对国家来说，可以及时兑现资金，虽然拍卖成交价格由市场来定，但国有股可设定一个不低于净资产的起价，因此，国有资产不会损失，对公司来说，引入新的战略投资者，一可使股本结构更趋合理，二可促进公司的治理结构的改善。对于投资来说，由于新的战略投资者的介入，对公司未来发展的预期会更好，普通投资者的信心会得到加强。这种方法适用于那些行业竞争激烈，业绩很差，发展前景暗淡的ＳＴ公司。

　　随着中国经济与世界经济一体化进程的加快，证券市场将更加成熟与完善，国有股、法人股的减持及上市流通问题是今后一段时期内必须解决的问题，分割的市场必将走向统一。目前，采用国有股回购及配售的措施只能适当减持少数公司的部分国有股，而更多的国有股、法人股流通问题仍亟待解决。从以上各种途径的分析来看，采用缩股的办法能更好地解决国有股、法人股流通问题。缩股之后，既可以转让给战略投资基金，又可以进行回购及配售等。缩股的方法适合于所有上市公司，而且可以避免因内幕交易而造成市场的过度投机，因此缩股的途径优于其它途径。