国有股减持：十大假设及后果  　　 　国有股减持方案讨论已久，至今时今日，已演变为管理层与市场的两方博弈。管理层反复强调的在市场稳定下实现国有股减持将成为博弈双方的均衡点。真正好的方案满足各方的利益要求确实比较难，但证券市场是一块能不断增大的“蛋糕”，只要大家都认识到这一点，就能实现真正的“多赢”，短期的输家也许是未来的大赢家。

　　假设一：冷处理，长期化

　　方式轮廓：由于目前找不到令市场各方都能接受的圆满方案，管理层推出“七类”方案中的任何一种都会引起市场的暴跌，政府只好从长计议，暂时不提国有股减持的事，但什么时候再提也不明确。

　　可能性分析：从最近的消息面看，冷处理的可能性还是有的。这实际上表明政府已经接受了这样的现实：第一，中国经济发展不能没有股市；第二，稳定压倒一切；第三，减持只能在牛市中进行。因此，管理层可能会从完善市场出发以时间来换空间，在稳定发展的股市中来完成国有股减持。

　　市场反应：首先需要提醒的是，冷处理并非不处理，只是政府目前还没有找到合适的办法而已。但政府又不能断然决定国有股不减持，因而只能采取这种消极的办法---“无时间表”地暂时搁置。既然如此，市场会预期至少短期内，可能是半年、也可能一年左右不会推出减持方案，因而大盘短期内会有所表现，至少为一些深套的庄家提供了一个反弹自救的时间空间。但是，随着时间的逐步推移，减持的预期会越来越大，如果政府没有其它措施的辅助，大盘必将走向漫漫的熊市。

　　假设二：个案处理，各不相同

　　方式轮廓：个案处理模式实际上在本次大讨论、即国有股减持暂停之前已经采用，主要是对新上市公司以及在上市公司增发时，以各公司不同的筹资额度和不同的发行价格进行国有股减持。

　　可能性分析：很明显，这种方法被市场无情地抛弃了。但是，2002年1月30日在北京召开的“市场分析座谈会”上，又有专家提出了所谓的“在减持的基本原则指导下，予以个案处理”的建议。分析他的理由，大致有两种可能：第一，全部处理对市场的压力太大，因而从稳定的角度出发，应个案处理；第二，个案处理仅仅针对在减持过程中对一些难以处理的问题采取其他解决方案的借口。很明显，前者又回到了最早的方案上，肯定不会被采纳；后者倒是有可能。

　　市场反应：如果“在减持基本原则的指导下”采取“个案处理”的方式，前提自然是国有股减持的开始。就目前的市场表现看，投资者对任何一种管理层倾向的方案都不会接受，市场的反应只能是连续下跌，直至崩盘。

　　假设三：与金融衍生产品共舞

　　方式轮廓：结合我国证券市场开发金融衍生产品的趋势，使用“期权”等金融创新品种进行减持。将国有股乃至今后的法人股转化为相应数量的期权等衍生产品，开出一个新的衍生产品金融市场让国有股流通，待延续若干年后期权等行使完毕后，正式结束国有股、法人股的减持问题，并培育发展了衍生产品市场。

　　可能性分析：目前金融衍生产品尚未被市场充分认识，管理层对风险管理的经验尚欠火候，故如此方案推出，时间将安排在股指期货试行成功之后。

　　市场反应：此方案符合某些专家的“开辟金融衍生市场”的呼声。在我国市场投资主体尚未明确之前，新开的市场不可避免有一波炒作，从而导致二级市场失血，并走出下跌行情。随后由于衍生品种与主板上市股票股价波动具有一定的相关度，市场有望形成二个市场互相影响的格局，主板因此得以平稳下来。

　　假设四：半买半送，整体脱手

　　方式轮廓：将国有股折成两部分，一部分无偿送给原流通股股东，另一部分则以一定价格转售给包括原有股东在内的股东。国有股一次解决完毕，新股全流通问题也随之解决。

　　可能性分析：送是为了更好的卖。如果国家在送出一部分国有股后能将剩下的国有股顺利高价出售的话，此类型方案被采纳的可能性较大。如果是此方案的话，其推出时间有望加快，预计在2002年上半年左右。

　　市场反应：此方案关键之处在于送配的比例和价格以及送配部分的可流通时间问题。如果配售部分价格确定为净资产附近且对新增股份有个流通锁定时间，市场有望出现一定程度的上扬。相反，如果是采用竞价的话，市场必然会有个急速杀跌过程，以达到事实上的低竞价区间。如果配售和新发的部分的流通时间不能有所限制的话，市场仍将会出现一个短期杀跌的动作。

　　假设五：“白送”给你，不用买单

　　方式轮廓：即采取张卫星所设计的国有股全流通方案，通过将国有股按一定的比例“缩股”或者是流通股按一定的比例“拆细”的方式，一次性解决国有股的流通问题。

　　可能性分析：对于市场投资者来说，由于采取此种方案将意味着在他们不用掏钱的情况下，即能将国有股的流通问题解决，因此具有来自投资者的较广泛的认同感；然而，若采取此方案实施国有股流通问题，则国有财产存在一定程度被流失的可能性，预计管理层对此方案的实施将会十分谨慎。所以，该方案被实施的可能性不是很大。

　　市场反应：由于市场投资者对此种方案具有较为广泛的认同感，在方案实施的过程中投资者将会获得比较显著的利益。因此，若此方案被实施，大盘展开一波较为可观的上涨行情的可能性较大。但不可忽视的是，由于国有股在取得流通的权利之后，指数所处点位的高低，将对国有股兑现金额的多少起着决定性的影响，无疑国有股在较高的指数点位兑现，将能产生较好的国有资产保值增值作用，因此这将会较大程度地影响股指的上涨空间。

　　假设六：新股全流通，先增量后存量

　　方式轮廓：将目前市场上存量的国有股流通问题暂时搁浅，但对在某个特定时期发行上市的新股，则采取将所有股份全部流通的方式，以解决增量国有股流通的问题。

　　可能性分析：尽管该方案有利于解决增量国有股的流通问题，从而具有将历史遗留问题的优点，但由于它同时还有将市场所有股票的价格中枢大幅降低的显著不足之处，使得该方案被实施的可能性很小。

　　市场反应：若该方案被采纳并实施，市场投资者对几乎所有已经上市股票的价格的预期将会大幅调低，从而纷纷抛售现有的股票，并转而关注全流通的上市新股股票，大盘指数将难免因此产生深幅的回调，甚至不排除有崩盘的风险。

　　假设七：净资产配售，分批流通

　　方式轮廓：在下届政府才开始讨论实施，其实施的方案总体思路是，对原流通股股东以净资产价格优先配售，分批上市流通。

　　可能性分析：对于这种假设，从目前情况来看，这极有可能是管理层退让的底线，而市场目前对这种方案的认同度也不是很高。但是，我们认为这套方案的实施关键的问题在于市场的整体环境和减持的速度，当市场普遍的预期比较良好，而分批上市流通的期限有足够长的话，以这种方式减持，势必会造成一些绩优或行业特殊的上市公司一方面虽然因减持造成流通股骤增而导致股价下跌，另一方面，由于全流通的国有股并不会真正退出该公司而造成股价并不会全面摊低，配售的国有股存在巨大的获利空间。另外在原则性的框架外，对于一些个别的上市公司，特别是有问题的，绩差亏损的上市公司的各案处理，这样会更有利于该方案的实施。一旦市场形成这种共识，国有股的减持将会能够比较容易被市场所接受。

该方案的关键点在于，第一，市场经过一次一次的抗争，已经使管理层认识到国有股的减持必须要做某些让步，而这一方案管理层比较容易接受。第二，方案的成功与否，取决于市场的环境是否让人们是否繁荣兴旺。第三，国有股减持的速度是市场能够接受的。

　　市场反应：如果这个假设成立的话，那么对目前的市场是有利的。首先，在时间上，由于2001年到现在的市场伤痕累累，一年的时间可以让市场修养调整，恢复性心。那么2002年的必然是一个……其次，由于该方案的实施很大程度上取决于市场的繁荣兴旺，管理层势必要营造一个长期繁荣稳定的局面，在政策面上长期做多将成为主基调。因此，对股市的长期发展有利。最后，由于方案注重调整节奏，所以短期虽然对资金面有一定压力，但人为调控在可控制的范围内将成为必然。因此，市场将会出现“相对平稳，稳中有升”的局面，而各股机会相对较多的局面。

　　假设八：优先配售+分批流通

　　方式轮廓：国有股减持方案在本次金融工作会议之后即开始讨论实施，其实施的方案总体思路是，对原流通股股东以净资产价格优先配售，分批上市流通。

　　可能性分析：市场目前对这种方案的态度还不能确定。不过如果这样的方案很快出台，市场很有可能上演进一步逼迫管理层让步的走势，所谓“心急吃不了热豆腐”。短期之内，市场的信心还没有恢复，对市场的预期还没有完全改变，短期之内出台这样的政策只会被市场当作巨大的利空来对待。而且由于前期管理层加强监管，虽然目前全社会可以调动的资金完全能够消化部分国有股流通，但是由于缺少稳定的市场环境好良好的心理预期，顺利实施的可能性比较小。

　　市场反应：如果短期内出台这样的政策，刚刚起稳的市场可以说是惊魂未定，最直接的反应很可能还是用惯性思维选择下跌来接受，这对于市场的稳定发展很不利，而管理层已经一再强调了要保持股市的健康稳定，保护中小投资者的利益，配合该方案出台的其他条件可能会比较宽松，由于近期朱总理表示了不一定在本届政府任内解决国有股减持的问题，预计近期出台该方案的可能性不大。

　　假设九：竞价配售，部分招标

　　方式轮廓：市场化定价方式是以通过竞价的方式确定配售价，其优点是容易得到各方认同。但是，大部分的方案建议竞价范围只限于流通股股东或老股东，或者战略投资者。我们认为，国有股乃全民资产，应当允许全社会认购；如果只允许流通股股东或老股东竞价，形式上相当于自己决定定向配售价格，有失公允；战略投资者的弊端则更为显著。因此，应当部分国有股向全社会公众竞价。

　　可能性分析：按目前的市场承受能力测算，有可能出现有的股票没人参与竞价的局面，这样发展到了最后股票二级市场崩溃了而国有股也没卖出个好价钱或者根本就没卖出去。这个方案在市场好的情况下有可能实施，目前实施的可能性不大。

　　市场反应：如果按上述思路进行国有股的减持，有可能实现国有股的全流通，但可能前提首先是二级市场的持续下跌为代价，因为配售需要资金，肯定有许多人卖掉老股去竞买低价的国有股，从而引发股市的下跌。另外在目前形势下，国内参与竞价配售的绝大部分资金是为了差价而来的，是为了低价格中签后再在二级市场中以较高的价格卖给别人。同时这和新股的竞价有又量变到质变的不同。在目前大家对市场预期不好的情况下，并且国有股的流通极大地扩大了市场的供给预期，在谁也不愿意接最后一棒的市场预期下，市场必然走进不断下挫的恶性循环之中。

　　假设十：缩股+申购

　　方式轮廓：先将国有股按一定比例“缩股”，然后再将已经压缩后的国有股份安排在另外一个单独的市场上，投资者根据当时该股的市价进行申购，从而解决国有股的流通问题。

　　可能性分析：由于使得国有股在参与流通的过程中，投资者申购国有股的具体申购价格具备较强的市场性，同时投资者的投资利益与国有资产变现金额在一定程度上都得到了调节，投资者与国家双方都能勉强接受，因此，该方案被采纳的可能性并不小。

　　市场反应：若该方案被实施，由于国有股在经过一定比例缩股后，一方面，股票的每股净资产及收益率等指标都有不同程度的提升，从而能不同程度抵消投资者对国有股流通后股票价格下降的预期；另一方面，由于缩股后的国有股能以市场股票价格流通，因此国有股流通后，国有资产被流失的可能性比较小。所以该方案的实施对市场的震动不大，投资者与国家双方都能以较高的满意度接受，由此大盘看涨的可能性较大。