降息预其对股市影响分析  　　 [摘要] 日前，中国人民银行货币政策委员会召开了今年第四季度例会。与今年前几次例会提出要保持人民币利率稳定略有不同的是，这次例会提的是要保持人民币利率“基本稳定”，并“协调好本外币利率政策”。今年以来美国连续10次降息，全球资金利率已持续下跌，国内近期债券市场利率与货币市场利率也持续走低，加上国内经济依然持续低速，明年经济形势更不乐观。本文作者判断年底前官方有可能再次降低人民币存贷款利率，以阻止经济继续回落。如再次降息，将对金融市场结构与收益率和居民金融资产结构产生较大的影响，使国有股减持暂停所引发的股市反弹注入新的动力，并对整个股价水平有向上提升的作用；对上市公司的融资行为也可能产生较大影响。投资者应密切注意有关动向，提前研究有关投资策略。
　　
　　利于改善宏观环境
　　
　　从总体上讲，在目前情况下，笔者认为，继续降低利率对刺激企业投资和居民消费可能都不会马上产生明显的效果。但是，不管效果怎么样，投资与消费对利率的弹性是客观存在的，降息对刺激投资与消费的作用是不容置疑的。另外，降息也有利于抑制人民币升值对我国出口的不利影响。因此，毫无疑问，降息肯定会对整个经济产生一定的积极作用，从而有利于改善股市的宏观经济环境。同时，降息也必然对整个金融市场结构与居民金融资产结构产生重大影响。
　　
　　将导致国债价升
　　
　　降息对部分国债品种的价格上涨具有推动作用。在人民币利率下调的情况下，现已经发行在外的国债利率显得相对较高，与银行存款的利息收入相比，国债对投资者的吸引力是显而易见的。因此，降低利率对国债市场特别是对长期国债的供求关系具有较大的影响。在较低的利率水平下，预计未来国债市场长期债券的发行将会逐步减少，短期国债将成为财政部国债发行的主流。因此债券市场包括国债与企业债特别是固定利率相对较高，供给又少的长期品种值得投资者关注。当然，由于前期股票市场的低迷，许多机构投资者包括基金在内已经逐步介入其中，国债价格在一定程度上已经反映了机构对利率降低的预期。但笔者认为，投资者如现在提前介入，应仍有投资机会。
　　
　　能减轻公司财务负担
　　
　　降息能够直接减轻企业财务负担，降低融资成本，从而有利于上市公公司降低融资成本，从而有利于上市公司改善业绩，提高上市公司的投资价值，降低市盈率。从行业和板块上讲，降息对那些对财务杠杆依赖较大、债务融资规模较大的项目和企业，如房地产行业、公路水电等投资规模较大的基础设施和前期投入较大的科技项目将会带来较多的好处，如附表测算，假设存款下调0．25％，贷款下调0．85％，企业存款利率收入减少和贷款利息支出减少二者相抵，A股上市公司共约降低费用44．51亿元。若存款下调0．5％，贷款下调0．5个百分点，则A股上市公司总计降低费用约为17．48亿元。从整体上看，减息对A股市场的上市公司降低财务费用方面的影响不大，但综合类上市公司和房地产类上市公司受益却比较大，降息对这两类上市公司的净利润的最大影响超过了10％。此外，降息给机械行业，交通运输设备制造行业、化工、商业以及农业等行业的上市公司带来的好处也比较明显。另一方面，由于利率下降，降息、将毫无疑问会在一定程度上刺激居民对住房和汽车的信贷消费，从而进一步改善房地产类和汽车行业上市公司的经营业绩。而信息产业上市公司由于货币资金充足，以往利息收入较多，降息对这些上市公司反而不利。同样，如前所述，这次降息可能贷款利率下降的幅度要大一些，存贷款利差因此缩小将对银行类上市公司直接产生不利影响。因此，可以预期，降息将可能导致投资者对房地产行业的个股产生短期的追捧。投资者可以对上市公司的资产负债情况和财务结构进行分析，对上述有关行业和那些资产负债率比较高的上市公司要多加关注。
　　
　　利于提升股价水平
　　
　　由于近几个月来，深沪两市持续暴跌，严重打击了投资者的信心。但是，另一方面，根据统计，9月末我国城乡居民储蓄存款余额达7．1万亿，增长12．7％，增幅比去年同期高出6．2％。新增存款达6948亿元，比去年同期多增3060亿元。这表明场外资金十分充裕。而由于我国投资渠道仍然十分单一，存款利率降低，意味着投资者的无风险收益率下降，投资者对证券市场的投资热情将必然提高，降息必然有利于刺激银行储蓄资金分流入市投资的欲望。另一方面，货币市场利率下降，也意味着投资者的融资成本下降，证券公司和基金公司等机构投资者在货币市场融资进入证券市场投资的风险减少，积极性提高。由于经过近几个月的持续暴跌，深沪两市下跌幅度都已超过了30％，两市股价已经处在较低的水平，加上1999年以来世界各主要国家纷纷降息而我国却始终保持利率稳定。如果这次官方如期降息，对投资者心态的影响将比前几次降息所产生的影响将更大一些，使现行国有股减持政策暂停执行所引发的股市反弹注入新的动力，使之在空间上和时间上都能得到一定的延续。
　　
　　另一方面，做为决定证券价格和证券投资决策的基本依据之一，利率与股价的负相关关系决定了降息必然对股票市场整个价位和市盈率水平有向上提升的作用，使股价整体下跌空间缩小。以目前的股价指数，市场受消息刺激可能上涨10％～20％左右，上证指数有望恢复到1800点~1920点左右的水平。
　　
　　对B股好处超过A股
　　
　　毫无疑问，鉴于美联储再次降息，国内外汇存款利率也大幅度降低，国内1年期美元存款利率这次又下降了0．75个百分点，降到了1．25％。另一方面，自6月1日开放B股市场给境内投资者以来，B股已经下跌了35％以上，就深沪B股市场目前市盈率而言仅23．98倍及37．52倍，且上证B指已在160点左在的平台运行了3个月，底部特征较为明显。因此，进一步降低外汇存款利率将极可能引起B股市场的反弹上涨。另外，由于B股市场上市的公司规模普遍较大，人民币利率降低对B股整体市场的影响明显大于A股，数据显示，假设存款下调0．25％，贷款下调0．85％，B股上市公司累计降低利息负担6亿元以上，相对全部B股上市公司的净利润而言，其影响比例最大可达7．8％以上，远高于降息对A股市场4．64％的最大影响，由此可见，降息对B股上市公司的好处，并且对B股市场的影响将要超过A股。
　　
　　影响公司融资行为
　　
　　近几个月股市的持续暴跌严重影响了上市公司和拟上市公司在一级市场的融资计划。推迟发行上市而仍在排队的企业对证监会和投资者都构成了巨大的压力。时间已近年末，核准过的项目如果年内不能发行出去，发行公司则必须面临重新审计报表等具体事务。在这种情况下，降息既有利于二级市场反弹，改善一下投资者对新股发行的心态，也有利于企业根据二级市场股价情况与人民币利率降低幅度调整和实现其融资计划，如上市公司可因此充分比较股票融资与债务融资的成本，把原计划股票融资的压力向银行融资转移，分散一下股市面临的压力。特别是上市公司此时可选择发行债券或可转换债券的方式实现低成本融资，又增加了证券市场的投资品种，有利于中国证券市场的发展。而证券 
公司也可据此向上市公司或其他客户提出新的融资建议，设计新的融资方案，帮助客户和公司实现双赢。
　　
　　可提前研究投资策略
　　
　　从理论上讲，不管最后实际降息幅度多大，只要企业与居民心理上产生了降息预期，金融市场与微观部门的有关经济活动就会提前产生反应。近期货币市场与债券市场和利率及收益率持续走低正是这种预期的反应。应该说，这种预期对股市也应产生相应的积极作用。尽管这几天的行情并没有明显体现出降息预期的作用，但笔者感觉这一方面可能与降息预期的强弱有关，另一方面可能是其他因素抑制了这种作用。这种情况对许多投资者也许恰恰是好事；现在趁着股市低迷吸货，一旦降息、所引起的市场反弹可能就更突然，力度更大，投资者因此得到的好处可能就更多。
　　
　　应该说，上述分析在理论上都是可以测算的。换句话说，降息对股市和金融市场的影响是可以把握的。因此，有关部门应密切注意有关动向，提前研究有关投资策略。需要特别指出的是，降息会引起市场较大的反弹，但对市场反弹的时间和高度也不宜期望过高。由于我国股市多年来积累下来的问题太多，上市公司和市场结构存在的问题短期内不可能有太大改观，加上有关部门对上市公司的监管与查处及清理银行资金违规流入股市的力度还未见明显放松，笔者认为，降息引起市场反转的可能性较小，投资者对此应保持清醒的头脑。
　　
　　利率下降可能性有多大
　　
　　信号：货市委员会措词微妙
　　
　　日前，中国人民银行货币政策委员会召开2001年第四季度例会。值得注意的是，今年货币政策委员会前几次例会都是提要保持人民币利率稳定，而这次例会和人民银行随后发布的第三季度货币政策执行报告中却提的是，当前要继续保持人民币存贷款利率的“基本”稳定，要密切注视国内外经济金融形势的变化和国际金融市场利率变动情况；“协调好本外币利率政策”，在保持人民币汇率“基本”稳定的基础上，进一步完善汇率形成机制；要充分注意美国“9．11”恐怖袭击事件对我国经济发展的负面影响，第四季度要灵活运用多种货币政策工具，保持货币供应量的适度增长，防止经济出现进一步减缓趋势。笔者认为，上述提法与前几个季度有些微妙的变化，有可能是一个重要的信号，预示着近期内官方可能要再次调整人民币存贷款利率。
　　
　　趋势：全球资金利率持续大幅度下降
　　
　　事实上，今年以来最引人注目的是国际金融市场利率迅速回落。为了阻止经济衰退，美联储从今年1月3日到11月6日连续10次降息，把联邦基金利率和银行业间隔夜拆借率由6．5％一路降至目前的2％，成为近40年来的最低水平。受此影响，今年以来，欧洲各国、台湾、香港及东南亚各国也纷纷跟进连续降息；人们预计年底前美国还有可能再次降息，香港也将很快跟随日本进入“零利率”时代；全球资金利率已经降到近30多年来的历史低谷。笔者认为，这种情况不是偶然的。它既反映了全球金融市场资金供求关系的大趋势，也反映了世界经济运行发展的大趋势。
　　
　　依据：国债市场利率持续回落
　　
　　无独有偶，今年二季度以来，我国银行间同业拆借与债券交易市场利率一直呈持续下降的趋势，银行间市场和交易所市场发行的长期国债中标利率渐次降低。6月6日发行的15年期国债，利率为4．69％；7月31日发行的20年期国债，利率为4．26％；10月22日发行的20年期国债，利率只有3．85％。受此影响，近期国债市场交易价格急剧上升，收益率明显回落，20年债券的收益率11月9日收盘已经下降到3．59％，10年期债券的收益率还不到2．9％。银行间同业拆借与债券交易市场利率也持续走低，三季度银行间拆借和回购利率分别为2．43％和2．2952％，较上季度分别下降3．03％和4．08％。
　　
　　笔者认为，近期货币市场利率与国债市场利率持续降低，与资金充裕，股市低迷，加上人民银行清理银行资金违规流入股市，资金需求明显下降等因素有很大关系。但是，众所周知，金融市场当前供求关系和资金利率不仅仅与影响当前资金供求关系和资金利率的各种因素有关，也与人们对未来资金供求关系和资金利率的预期有很大关系。因此，近期货币市场利率与国债市场利率持续降低，其中一个重要原因很可能是投资者对未来利率预期下降。
　　
　　根源：经济增长回升乏力
　　
　　其实，最根本的问题还是今年以来经济形势依然很不稳定，令人担忧。中国经济增长速度从1992年的14．2％逐年回落到1999年的7．1％，于去年回升到8％，似乎有见底企稳回升之势。但今年的经济增长速度又呈前高后低，逐季回落。一季度GDP增长8．1％，二季度增长7．8％，三季度增长速度则回落到7．1％。国内投资与消费情况依然十分低迷，企业商品价格依然呈下降趋势，第一季度季环比微降0．1％，第二季度下降0．9％，第三季度下降0．5％，9月份较上年底下降1．5％，较上年同月下降1．1％。工业经济效益增幅也继续回落。1—9月份，工业企业盈亏相抵后实现利润总额3260．3亿元，比上年同期增长12．6％，增幅比1—8月份回落3．2个自分点点。其中，国有及国有控股企业实现利润1737．2亿元，同比增长8．4％，增幅比1—8月份回落5．3个百分点。1-9月份亏损企业亏损额935亿元，与上年同期相比，由1—8月份下降0．03％转为上升4．1％。这是自1999年初开始，企业亏损额持续下降以来出现的首次上升。对外出口在经历了去年高速增长后今年也急剧回落。由于世界经济形势持续不景气，美国“9·11”恐怖事件对美国经济与世界经济复苏带来了新的打击与许多不确定性，使中国对外出口更有雪上加霜之忧。明年的经济形势很可能更加糟糕。显然，为了阻止经济增长进一步下滑的势头，为了抑制人民币升值的压力对我国出口的不利影响，官方有必要继续实行财政扩张和货币扩张，并有可能降低人民币利率。
　　
　　结论：年底前有可能再次降息
　　
　　综合上面各种因素分析，笔者估计，官方很有可能在年底前降低人民币利率。至于降息的幅度，笔者预计存贷款利率平均降幅可能在0．5个百分点以上。低于这个幅度，降息的意义及其对经济体系的作用都不大，不仅达不到积极的效果，反而有可能使市场失望进而引起反面效果。特别是考虑到过去7次降息，人民币1年期存款利率下降了8．73个百分点，而贷款利率只下降了5．1个百分点，银行存贷款利差扩大了3．62个百分点，笔者估计这次官方如果降息．贷款利率降低的幅度有可能比存款利率降低的幅度大。
　　
　　附表1 存贷款利率（1年期）下调对各行业杠杆的影响（表中结果已除税）
　　2001中期货币资金（亿元） 2001年中期涉及利息的总负债（亿元） 贷款下调0.85个百分点减少利息支出（亿元） 贷款下调0.5个百分点减少利息支出（亿元） 贷款下调0.5个百分点减少利息收入（亿元） 存款下调0.25个百分点减少利息收入（亿元） 
　　A股 3455 6251 23.15 31.3 17.28 8.64 
　　B股 427.6 839 7.12 4.2 2.14 4.07 
　　房地产 172  
437 3.72 2.18 0.86 0.43 
　　商业 273 478 4.06 2.40 1.37 0.68 
　　公用事业 728 1145 9.73 5.73 3.64 1.82 
　　农业 106 160 1.36 0.8 0.53 0.27 
　　信息产业 208 206 1.75 1.03 1.04 0.52 
　　综合类 124 163 1.39 0.82 0.62 0.31 
　　工业类 2714 4984 42.4 25 13.6 6.8 
　　其中医药 237 287 2.4 1.44 1.2 0.60 
　　其中化工 646 2033 17.3 10.2 3.2 1.6 
　　其中机械 242 387 3.3 1.9 1.21 0.61 
　　其中冶金 294 516 4.4 2.6 1.5 0.74 
　　其中建材 127 270 2.3 1.35 0.64 0.32 
　　基保电子电器 447 578 4.9 2.9 2.2 1.1 
　　其中交运设备 196 251 2.1 1.3 0.98 0.49 
　　基保轻工业 272 350 3.0 1.75 1.36 0.68 
　　
　　附表2 降息对上市公司收益的影响范围（以2000年为依据）
　　
　　行业及排 2000年总净利润（亿元） 最大影响数量（亿元） 最小影响数量（亿元） 最大影响数量（亿元） 最小影响数量（亿元） 
　　A股 960 44.51 14.04 4.64 14.04 
　　B股 77.5 6.05 2.06 7.81 2.06 
　　综合类（1） 8.84 1.08 0.20 12.22 0.20 
　　房地产（2） 29.5 3.29 1.32 11.15 1.32 
　　机械（3） 34.8 2.69 0.69 7.73 0.69 
　　交运设备（4） 20.9 1.61 0.32 7.70 0.32 
　　化工（5） 211.7 15.7 7.0 7.42 7.0 
　　商业（6） 54.3 3.38 1.03 6.22 1.03 
　　农业（7） 18.0 1.09 0.20 6.1 0.20 
　　电子电器（8） 70.8 3.8 0.70 5.37 0.70 
　　工业大类（9） 716.6 35.6 11.4 4.97 11.4 
　　建材（10） 43.1 1.98 0.71 4.59 0.71 
　　医药（11） 69.5 1.80 0.24 3.64 0.24 
　　轻工业（12） 66.4 2.32 0.39 3.49 0.39 
　　公用事业（13） 249 7.91 2.09 3.18 2.09 
　　冶金（14） 134.0 3.66 1.1 2.73 1.1 
　　信息产业（15） 16.3 1.23 -0.01 2.66 -0.01