中外合资证券公司的模式选择

 

证券日报 　　２００２年１２月１９日，中国证监会正式批准湘财证券和里昂证券资本市场有限公司合资成立华欧国际证券有限公司。在此之前，已有四家合资基金管理公司获准设立。这是继去年６月中国证监会发布《外资参股证券公司设立规则》和《外资参股基金管理公司设立规则》（以下简称“两项设立规则”）后，中国证券市场对外开放的又一实质性举措，标志着中外合资证券公司和基金管理公司正式开始运作。 　　国内外合资证券公司四种模式 　　根据合资双方的业务性质、合资公司的业务范围，我们可以将国内外合资证券公司的典型模式划分为以下四种： 　　中金公司和中银国际模式 　　中金公司和中银国际都是由国外证券机构与国内非证券机构合资组建证券公司，合资成立的是综合类证券公司，业务范围包括证券经纪业务、投行业务、研究业务等（业务资格是逐步申请到的）。 　　首先，外资证券机构选择国内非证券机构进行合资，可以保证决策上的有效性。由于新合资公司中外资方的股份各占５０％（中金公司）或者中方控股（中银国际），使得双方的磨合成为一个关键因素。相对而言，如果合资公司中，仅有一方对于证券业务特别熟悉的话，在简化决策程序方面可能有一定优势。 　　其次，技术和产品开发是外资证券机构的强项，利用中方合资伙伴在其他领域的优势，有利于扩大客户网络。 　　第三，选择非同行业公司作为合作伙伴，还可避免同业竞争。 　　表一：中金公司的股权结构 　　表二：中银国际的股权结构 　　湘财??里昂模式 　　２００２年１２月１９日　法国里昂证券资本市场有限公司与湘财证券有限责任公司合资设立华欧国际证券有限公司。 　　里昂证券是欧洲著名的证券机构，其中国市场研究在国际资本市场具有领先地位。湘财证券是中国一家中等规模的券商。合资证券公司注册资本金５亿元人民币，其中湘财证券占６７％的股份，里昂证券占３３％的股份。华欧国际证券有限公司的业务范围主要包括股票（包括人民币普通股、外资股）和债券（包括政府债券、公司债券）的承销，外资股经纪、债券（包括政府债券和公司债券）的经纪也自营。这种合资模式结合了合资双方各自的优势，可以为境内外客户提供更全面、更高素质的投资银行服务。 　　日兴??所罗门美邦模式 　　１９９９年初，日本第三大证券公司日兴证券公司与美国十大投资银行之一的所罗门美邦合资成立了一家新的证券公司??日兴??所罗门美邦公司。新公司主要将日兴证券公司在日本的证券、固定收入、研究、投行部门与所罗门美邦在日本的业务部门合并。 　　在新公司中，日兴证券公司占５１％的股份，所罗门美邦占４９％的股份。日兴证券公司之所以与所罗门美邦合资，是由于近几年日本经济不景气，证券市场大幅下跌，日兴证券公司经营出现较大困难，与所罗门美邦合资，引入了新的战略合作者，对日兴证券公司原有的管理体制、成本核算方式都进行了全面改革，这种合资类似“参股”或“收购”。 　　汇丰??美林模式 　　汇丰控股是世界著名大银行，有遍布全球的业务网络和丰富的金融产品，在商业银行业务领域居于世界领先地位。美林集团是世界著名证券机构，在证券业务方面具有明显的竞争优势。 　　２０００年４月，当科技网络股热潮方兴未艾时，汇丰控股与美林集团合资成立了美林汇丰有限公司，双方各占５０％的股份，打算５年间投资１０亿美元，发展网上个人理财服务。目标是五年内盈利并发展５０００万名客户，新公司主要在网上为投资者提供包括银行、证券业务在内的２４小时一站式服务。这种合资方式综合了合资双方在各自领域的优势，是一种典型商业银行与投资银行之间的优势互补。 　　两年来双方各在合资公司投入２亿美元，但现在仅有客户１０万名，去年合资公司的亏损达９０００万美元，赚钱更是遥遥无期。在这种情况下，２００２年，美林集团宣布退出成立仅两年的合资公司，汇丰控股接收该合资公司在英国、澳洲和加拿大的１０万名网上客户 ，汇丰美林将并入汇丰集团。 　　规则限制下中外合资券商模式 　　设立合资证券公司和基金管理公司必须符合中国证监会两项设立规则的要求。两项设立规则对中外合资证券公司设立的限制主要有以下几个方面： 　　１．合资证券公司的经营范围包括债券的经纪、承销和自营，Ａ股的承销，外资股的经纪和承销，不包括Ａ股的经纪、自营和资产管理。 　　２．合资证券公司必须符合综合类证券公司注册资本的要求，即注册资本金不低于５亿元人民币。 　　３．合资证券公司和基金管理公司的外方股东必须是合法的证券经营机构或金融机构，并且要求外方合资者所在地的证券监管机构与中国证监会签定证券监管合作谅解备忘录，并保持着有效的监管合作关系。到目前为目，中国证监会已与香港、美国、新加坡、澳大利亚、英国、日本、马来西亚、巴西、乌克兰、法国、卢森堡、德国、意大利和埃及等国家和地区的证券监管机构签定了谅解备忘录，这给国内券商选择国外合资方提供了一定的限制条件。（见表三） 　　４．合资证券公司的中方股东必须有一名是内资证券公司，这意味着外资证券公司不能与国内的非证券企业合资成立证券公司。 　　５．在股权结构的要求上，境外股东持股比例或在合资证券公司中拥有的权益比例累计（包括直接持有和间接持有）不得超过三分之一。在合资基金管理公司中的比例，累计（包括直接持有和间接持有）不得超过３３％，在加入ＷＴＯ三年内，该比例不超过４９％。在合资证券公司中，至少有一名内资股东的持股比例不低于三分之一。这意味着外资在五年内不可能控股合资证券公司，并且在合资证券公司中不可能成为第一大股东。 　　根据两项设立规则，合资证券公司的中方至少必须有一家证券公司，并且外方的持股比重不得超过３３％。因此，今后将不可能出现中金公司和中银国际这种合资模式，这种合资模式是中国证券市场的例外情况。当然，汇丰??美林模式也不可能出现。现实的选择只有湘财??里昂模式和日兴??所罗门美邦模式。从中国证券市场的实际情况看，如果采用日兴??所罗门美邦模式，券商必须放弃Ａ股的经纪、自营和资产管理业务，而目前Ａ股经纪业务是国内券商的主要盈利来源，国内券商不可能为了合资而放弃主要的盈利业务。因此，短期内，中外券商合资不可能采用日兴??所罗门美邦模式，湘财??里昂模式是国内大部分券商的选择。 　　中外合资证券公司模式的现实选择两项设立规则颁布后中外证券机构的合作具有以下特点： 　　愿意与中方合资的外资金融机构一般是实力在国际上处于中上游的公司，并且以欧洲券商为主。 　　表三 已与中国证监会签署备忘录的境外监管机构一览表 　　资料来源：中国证券监督管理委员会网站 　　建立中外合资证券公司，合资双方必须能够优势互补，相对实力相当，文化背景和企业文化相近。中方选择的外国合资者应该具备有核心竞争力的特色业务，有广泛的业务网络，对中国证券市场有一定的了解，国内券商选择的范围包括日本券商、港台券商、美国券商和欧洲券商。 　　由于两项设立规则对合资公司股权比例的严格限制，使愿意与中方合资的外资金融机构一般是实力在国际上处于中上游的公司，并且以欧洲券商为主。如德国安联集团（与国泰君安成立国安基金管理公司）、法国兴业银行（与华宝信托成立华宝??兴业基金管理公司）、荷兰银行（与招商证券成立招商基金管理公司）、比利时富通集团（与海通证券成立海富通基金管理公司）、法国里昂证券（与湘财证券成立华欧国际证券有限公司）等。像美林、高盛、所罗门美邦等世界最富盛名的券商，虽然也正积极在中国寻找合作伙伴，但他们与国内券商的合作还未进入实质性阶段。这说明在现有的规则下，国内券商选择的外方合作伙伴，在国际上实力处于中上游，这些券商由于实力和中国相关法律的限制，愿意采用合资、合作的方式，抢占先机，率先进入中国市场。而国外顶级大券商由于实力强大，更愿意中国法律允许后（中国入世承诺的保护期后），以独资的方式进入中国市场。同时， 国内券商选择合作的国外券商以欧洲为主，产生这种情况的原因在于，国内券商寻找外资合作，主要目的是为了建立合资的基金管理公司，欧洲券商一般都以实力雄厚的大银行为背景，在基金和资产管理方面有强大的实力和丰富的经验。 　　热衷于成立合资证券公司的国内券商主要是中等规模的国内券商，但国内大中型券商在设立合资基金管理公司方面都非常积极。 　　由于经营范围的限制，合资证券公司真正具有优势的业务是投资银行业务，特别是企业债券的发行、承销，大型企业的股票承销、合资企业和外资企业的股票发行业务、企业并购、财务顾问等方面，外资证券公司在销售渠道、承销方法、承销手段、定价技术、经验等方面都有明显的优势，合资证券公司在投资银行业务上将对现有的市场格局产生冲击。 　　现在，热衷于成立合资证券公司的国内券商主要是中等规模的国内券商，如长江证券（与巴黎百富勤合资）、湘财证券（与里昂证券合资）、汉唐证券（与山一证券合资）等，他们在投资银行业务方面普遍实力较弱，只是在“通道制”的保护下，才获得了有限的市场份额。国内大型券商在投资银行业务领域实力较强，在成立合资证券公司方面热情不高，新成立的合资证券公司必将对在国内投资银行业务中占主导地位的大券商形成巨大的冲击。 　　国内大中型券商在设立合资基金管理公司方面都非常积极。对国内的大中型券商来说，基金管理业务是一项新业务，也是实力较弱的业务领域，合资基金管理公司可以利用外资金融机构在基金产品开发、销售等方面的天然优势，与国内大中型券商现有的业务形成优势互补，这将对现有的基金市场也会带来巨大的震荡。（见表四） 　　国内券商选择余地较大 　　国外券商进入中国证券市场有三条途径，即合资、独资和并购。从国外的情况看，由于合资模式中存在利益冲突和文化冲突问题，合营证券公司的内部整合相当困难。外资进入新的证券市场主要通过建立新的独资公司，或者并购新的证券市场所在地区的券商来完成。 　　根据中国加入ＷＴＯ的承诺，加入ＷＴＯ三年内，允许外资券商设立合资公司，外资比例不得超过１／３。因此。在三年内，外资券商只有通过建立合资证券公司的模式进入中国证券市场，并且在合资公司中不可能取得控股地位。三年后，外国合营者的持股比例会放宽，但估计五年内外资也不可能取得合资证券公司的控股地位。如果外资想尽快进入中国证券市场，分享中国经济增长带来的巨大利益，在短期内只能以合资的形式进入。 　　目前国内券商有１００家左右，预计未来几年内会经历一轮合并重组，券商数量会进一步下降。由于在短期内外资进入中国证券市场只能采取合资的方式，相对于数量众多的外资券商，国内有合资实力、有经营特色的券商，在选择外国合营者时，将有较大的选择余地，这将为国内券商通过合资经营学习国外券商先进的管理经验、金融技术、产品开发，提高国内券商竞争力，提供有利的条件。 　　表四 已批准和待批准的中外合资证券公司和基金管理公司 　　根据我国加入ＷＴＯ承诺，证券业的开放是一个循序渐进的过程，两项设立规则的颁布，大大加快了中外证券公司和基金管理公司合作的进程。国外券商通过与国内证券公司的合作，对中国证券市场和证券行业的了解会越来越深，一旦五年后放开外资在合资公司中持股比例的限制，通过控股、并购国内的证券公司和基金管理公司，利用国内券商原由的市场基础和业务网络，将是国外券商的最优选择。 　　两项设立规则的颁布既为国内券商应对国外顶级大券商的竞争提供了一个缓冲期，也为国外大券商并购国内券商提供了一个适应期。预计五年后外资并购国内券商将成为市场热点，合资证券公司和基金管理公司中的股权之争也会日趋激烈。