摘　要 :企业重组的关键在于选择合理的企业重组模式和重组方式。企业重组模式与方式的选择标准在于企业价值创造。财务分析对于明确企业重组价值来源渠道、确定企业重组价值创造水平、搞清企业重组的受益者等都有着十分重要的作用。

　　企业重组是指企业以资本保值增值为目标 ,运用资产重组、负债重组和产权重组方式 ,优化企业资产结构、负债结构和产权结构 ,以充分利用现有资源 ,实现资源优化配置。企业重组 ,根据企业改制和资本营运总战略及企业自身特点 ,可采取原续型企业重组模式、合并型企业重组模式和分立型企业重组模式等。企业重组的关键在于选择合理的企业重组模式和重组方式。而合理的重组模式和重组方式选择标准在于创造企业价值 ,实现资本增值。财务分析对于明确企业重组价值来源渠道、确定企业重组价值创造水平、搞清企业重组的受益者等都有着十分重要的意义与作用。

一、企业重组方式与价值来源分析

(一 )企业重组方式

企业重组的方式是多种多样的。目前我国企业重组实践中通常存在两个问题 :一是片面理解企业重组为企业兼并或企业扩张 ,而忽视其售卖、剥离等企业资本收缩经营方式 ;二是混淆合并与兼并、剥离与分立等方式。进行企业重组价值来源分析 ,首先界定企业重组方式内涵是必要的。

1 合并 (Ｃｏｎｓｏｌｉｄａｔｉｏｎ)。指两个或更多企业组合在一起 ,原有所有企业都不以法律实体形式存在 ,而建立一个新的公司。如将Ａ公司与Ｂ公司合并成为Ｃ公司。但根据 1 994年 7月 1日生效的《中华人民共和国公司法》的规定 ,公司合并可分为吸收合并和新设合并两种形式。一个公司吸收其他公司为吸收合并 ,被吸收的公司解散 ;两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并 ,合并各方解散。吸收合并类似于“Ｍｅｒｇｅｒ” ,而新设合并则类似于“Ｃｏｎｓｏｌｉｄａｔｉｏｎ”。因此 ,从广义上说 ,合并包括兼并。

2 兼并 (Ｍｅｒｇｅｒ)。指两个或更多企业组合在一起 ,其中一个企业保持其原有名称 ,而其他企业不再以法律实体形式存在。如财政部1 996年 8月 2 4日颁发《企业兼并有关财务问题的暂行规定》中指出 ,兼并是指一个企业通过购买等有偿方式取得其他企业的产权 ,使其失去法人资格或虽保留法人资格但变更投资主体的一种行为。

3 收购 (Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ)。指一个企业以购买全部或部分股票 (或称为股份收购 )的方式购买了另一企业的全部或部分所有权 ,或者以购买全部或部分资产 (或称资产收购 )的方式购买另一企业的全部或部分所有权。股票收购可通过兼并 (Ｍｅｒｇｅｒ)或标购 (Ｔｅｎｄｅｒｏｆｆｅｒ)来实现。兼并特点是与目标企业管理者直接谈判 ,或以交换股票的方式进行购买 ;目标企业董事会的认可通常发生在兼并出价获得目标企业所有者认同之前。使用标购方式 ,购买股票的出价直接面向目标企业所有者。收购其他企业部分与全部资产 ,通常是直接与目标企业管理者谈判。收购的目标是获得对目标企业的控制权 ,目标企业的法人地位并不消失。

4 接管或接收 (Ｔａｋｅｏｖｅｒ)。它是指某公司原具有控股地位的股东 (通常是该公司最大的股东 )由于出售或转让股权 ,或者股权持有量被他人超过而控股地位旁落的情况。

5 标购 (Ｔｅｎｄｅｒｏｆｆ)。是指一个企业直接向另一个企业的股东提出购买他们所持有的该企业股份的要约 ,达到控制该企业目的行为。这发生在该企业为上市公司的情况。

6 剥离。“剥离”一词的理论定义目前主要来自于对英文“Ｄｉｖｅｓｔｉｔｕｒｅ”的翻译 ,指一个企业出售它的下属部门 (独立部门或生产线 )资产给另一企业的交易。具体说是指企业将其部分闲置的不良资产、无利可图的资产或产品生产线、子公司或部门出售给其他企业以获得现金或有价证券。剥离的这一定义与我国目前的企业或资产售卖的含义基本相同。笔者认为将“Ｄｉｖｅｓｔｉｔｕｒｅ”翻译为售卖更准确。那么 ,剥离是否等于售卖呢 ?不完全相同。剥离是指企业根据资本经营的要求 ,将企业的部分资产、子公司、生产线等 ,以出售或分立的方式 ,将其与企业分离的过程。因此 ,剥离应含有售卖和分立两种方式。

7 售卖。根据上述剥离含义 ,售卖是剥离的一种方式。售卖是指企业将其所属的资产
(包括子公司、生产线等 )出售给其他企业 ,以获取现金和有价证券的交易。在国有企业改
制中 ,国有资本所有者根据资本经营总体目标要求 ,将小型国有企业整体出售 ,也属于售卖
范畴。

8 分立。分立从英文“Ｓｐｉｎ ｏｆｆｓ”本义看 ,是指公司将其在子公司中拥有的全部股份按比例分配给公司的股东 ,从而形成两家相互独立的股权结构相同的公司。这一定义实质上与我国国有企业股份制改造中的资产剥离含义基本相同。我国国有企业改制中的资产剥离往往是指将国有企业非经营资产或非主营资产 ,以无偿划拨的方式 ,与企业经营资产或主营资产分离的过程。通过资产剥离 ,可分立出不同的法人实体 ,而国家拥有这些法人实体的股权。分立是剥离的形式之一。

9 破产。破产简单地说是无力偿付到期债务。具体地说 ,指企业长期处于亏损状态 ,不能扭亏为盈 ,并逐渐发展为无力偿付到期债务的一种企业失败。企业失败可分为经营失败和财务失败两种类型。财务失败又分为技术上无力偿债和破产。破产是财务失败的极端形式。企业改制中的破产 ,实际上是企业改组的法律程序 ,也是社会资产重组的形式。

(二 )企业重组的价值来源分析

企业重组的直接动因主要有两个 :一是最大化现有股东持有股权的市场价值 ;二是最大化现有管理者的财富。这二者可能是一致的 ,也可能发生冲突。无论如何 ,增加企业价值是实现这两个目的的根本。企业重组的价值来源主要体现在以下几方面 :
1 获取战略机会。兼并者的动机之一是要购买未来的发展机会。当一个企业决定扩大其在某一特定行业的经营时 ,一个重要战略是兼并在那个行业中的现有企业 ,而不是依靠自身内部发展。原因在于 :第一 ,直接获得正在经营的发展研究部门 ;第二 ,获得时间优势 ,避免了工厂建设延误的时间 ;第三 ,减少一个竞争者并直接获得其在行业中的位置。企业重组的另一战略机会是市场力的运用。两个企业采用同一价格政策 ,可使它们得到的收益高于竞争时收益。大量信息资源可能用于披露战略机会。财会信息可能起到关键作用。如会计收益数据可被用于评价行业内各个企业的盈利能力 ;可被用于评价行业盈利能力的变化等。这对企业重组是十分有意义的。

2 发挥协同效应。企业重组的协同效应是指重组可产生 1 +1 >2或 5-2 >3的效果。产生这种效果的原因主要来自以下几个领域 :(1 )在生产领域 ,通过重组 :第一 ,可产生规模经济性 ;第二 ,可接受新的技术 ;第三 ,可减少供给短缺的可能性 ;第四 ,可充分利用未使用生产能力。(2 )在市场及分配领域 ,通过重组 :第一 ,可产生规模经济性 ;第二 ,是进入新市场
的捷径 ;第三 ,扩展现存分布网 ;第四 ,增加产品市场的控制力。(3)在财务领域 ,通过重组 :第一 ,充分利用未使用的税收利益 ;第二 ,开发未使用的债务能力 ;第三 ,扩展现存分布网 ;第四 ,增加产品市场的控制力。(4)在人事领域 ,通过重组 :第一 ,吸收关键的管理技能 ;第二 ,使多种研究与开发部门融合。在各个领域中要通过各种方式实现重组效果 ,都离不开财务分析。例如 ,当要估计更好地利用生产能力的收益时 ,分析师要检验行业中其他企业的盈利能力与生产能力利用率之间的关系 ;要估计融合各研究与开发部门的收益 ,则应包括对复制这些部门的成本分析。

3 提高管理效率。企业重组的另一价值来源是增加管理效率。一种情况是 ,现在的管理者以非标准方式经营 ,因此 ,当其被更有效率的企业收购后 ,现在的管理者将被替换 ,从而使管理效率提高。要做到这一点 ,财务分析有着重要作用。分析中要观察 :第一 ,兼并对象的预期会计收益率在行业分布中所处的位置 ;第二 ,分布的发散程度。企业在分布中的位置越低 ,分布越发散 ,对新的管理者的收益越大。企业重组增加管理效率的另一情况是 ,当管理者的自身利益与现有股东的利益更好地协调时 ,则可增加管理效率。如采用杠杆购买后 ,现有管理者的财富构成取决于企业的财务成功。这时管理者可能高度集中其注意力于使公司市场价值最大化。

4 发现资本市场错误定价。如果一个个体能发现资本市场证券的错误定价 ,他将可从中获益。财务出版物经常刊登一些报道 ,介绍某单位兼并一个公司 ,然后出售部分资产就收回其全部购买价格 ,结果以零成本取得剩余资产。投资银行家在这个领域活动很活跃。投资银行家在咨询管理与依据管理者的重组决策收取费用之间存在冲突。重要的问题是投资银行家的咨询被认为是值得怀疑的。企业重组影响还涉及许多方面 ,如所有者、债权人、工人和消费者。在所有企业重组中 ,各方面的谈判能力强弱将影响公司价值增加的分配 ,既使企业重组不增加价值 ,也会产生价值分配问题。重新分配财富可能是企业重组的明显动机。

二、企业重组财务分析

(一 )企业重组的基本分析

1 企业重组价值创造分析

企业重组通常涉及买卖双方。企业重组的价值创造也涉及对重组双方的价值评估。为了评估重组对购买公司股东的价值创造潜力 ,必须评估卖方价值 ,收购获益价值 ,以及控制卖方所要求的价格。各个部分的作用可从以下等式中反映 :

第一个等式反映的收购价值创造 ,是兼并后公司价值与兼并前买卖双方独立价值之和之间的差异。这个差异代表了通过经营、筹资和税金等所得到的收购利益。应当强调 ,这是合并两个公司的总价值 ,而不是买者创造的价值。卖方公司的独立价值是卖方的最低接受价格或底价 ,因为它存在持续经营的选择。在这种情况下 ,卖方期望以高于其持续经营的现值出售是合理的。在大多数案例中 ,卖方所得大于其独立价值。收购价值创造更多地流向卖方所有者。因此 ,有两个问题需要回答 :第一 ,用什么样的计量方法去估计卖方独立价值 ?第二 ,在什么情况下 ,卖方放弃独立价值作为底价 ?当卖方是上市公司时 ,市场价值是最好的独立价值评估基础。但是 ,对于有些公司 ,市场价值可能不是替代独立价值的最好方法。如有些公司其股票价值已经被兼并投标所抬高 ,因此 ,估计独立价值时应将这部分兼并利益从现行市场价中扣除。对于第二个问题 ,卖方的底价是由它可供选择的机会决定的。如果卖方已得到一个出价高于其市价 ,这个出价就是它的底价。相反 ,如果卖者对其实现公司未来经营前景的潜力不乐观 ,底价可能低于市价。要有效谈判 ,买者应认识到 ,底价取决于卖者的感觉 ,而不是买者。第二个等式定义支付给卖方最大可接受价为卖方独立价值加上收购价值创造。最大价格也可看作是合并企业的兼并后价值与兼并前买方独立价值之差。如果最大价格被实际支付 ,那么,所有的兼并价值创造都归属于卖方。因此,从买方购点看,最大价值是其损益平衡价格。通常这个价格真实反映其最大出价。然而 ,在一些情况下 ,买者可能愿意支付更多 ,而在另一些情况下 ,买方将最大可接受价定在一个较低水平。

有些时候 ,收购可能仅仅是作为全球长期战略投资的一部分。重要的是总体战略创造价值。在这种情况下 ,一项收购可能不满足通常的折现控制率 ,而只是实施长期战略。这样的收购并不以其本身结束而结束 ,而要看它提供了参与未来不确定机会的作用。在有些情况下 ,买方公司的最大可接受价格可能低于卖方独立价值和收购价值创造。所有这些涉及低成本选择的应用。另外 ,管理者还要在内部发展与外部发展之间做出选择。目前 ,对收购 (外部发展 )的倾向性 ,反映了收购较之内部发展的几个重要优点 :第一 ,通过收购进入产品市场需要几周或几个月 ,而通过内部发展则需要几年 ;第二 ,兼并一个拥有较强市场位置的企业比通过市场竞争战取得市场 ,使用的成本要低 ;第三 ,战略资产 ,如商标、分配渠道、专有技术、专利等 ,通过内部发展是困难的 ;第四 ,一个现存的并被验证了的企业显然比发展新企业风险低。第三个等式将买者的价值创造定义为最大可接受价格与取得卖方企业要求的实际价格之间的差异。考虑公司控制市场的竞争性质 ,只有买者有特殊能力通过组合去创造明显经济效益 ,收购才可能为买方创造价值。证明公司控制市场的价值往往高于每日股票市场价值是重要的。证据是支付给卖方股票所有者的高收益。如果一个公司的股票价值在信息充分情况下为 5元 ,为什么在出现兼时突然上升为 7元呢 ?一种可能是公司买者高估卖者的价值 ,现实中有很多这种情况。另一种解释是 ,每股 5元反映投资者不控制公司的价值 ,而 7元是以未来控制公司经营为依据的。每股 2元的额外费用被支付 ,是因为买者要寻求多数股权。当一个投资者购买小部分股票时 ,他对公司股票供求平衡不产生多少影响。相反 ,当所有股票或大量股票被需求 ,人们就将增加股票价格。只要收购创造价值高于支付的额外费用 ,买方可能愿意支付市场超额费用。

既使兼并没创造价值 ,对买者是否有价值呢 ?可能有价值 ,条件是买者确信 ,市场低估了卖者的独立价值。例如 :买方公司每股独立价值为 6 0元 ;卖方公司每股独立价值为 2 5元 ;合并公司每股价值 85元。买方如以最大可接受价格 2 5元购买 ,这个兼并没创造价值。如果买方成功地以 2 3元购买 ,尽管兼并本身没创造价值 ,但它将创造每股 2元价值。

2 公司收购分析与评价

公司收购评价可使用股东价值法进行。这种方法在过去十多年中一直广泛使用。财务评价程序涉及兼并企业的自我评价和对收购候选人的评价。财务自我评价要解决两个基本问题 :一是我的公司值多少钱 ?二是公司价值如何被各种情况影响 ?
公司自我评价预示着对所有公司的潜在利益。在收购市场中 ,自我评价有特殊意见 :
(1 )当一个公司将自己作为兼并者时 ,很少的公司能完全排除在可能的收购之外。自我评估是管理者和董事会对兼购迅速反映的基础。

(2 )自我评估程序可引起对战略收购或其他重组机会的注意。 (3)财务自我评估 ,提供给收购公司评估现金和股票交换可比优势的基础。买方公司通常以股票交换的市场价值 ,评估收购的购买价格。这种实践并不经济 ,可能误导 ,并加大买卖双方公司的成本。股票交换收购分析要求对买卖双方进行评估。如果买方管理者确信市场低估了其股票价格 ,那么以市场为基础评价购买价格 ,将使公司为购买支付过多 ,使收益率低于最低可接接受水平。相反 ,如果管理者认为市场高估其股票价值 ,从而最低可接受收益水平被高估 ,以市场为基础评价购买价格将可能使其失去增值机会。

例如 ,买方公司管理者评估其公司价值1 5亿元 ,买者的价值是拥有 1 0 0 0万股每股1 5元的股票。买者评估目标公司价值 450 0万元。买者将发行多少股份去交换卖者的股票呢 ?答案显然是 30 0万股 (30 0万× 1 5=450 0万 )。如下:
兼并前 1 0 0 0 0 0 0 0
发行新股 30 0 0 0 0 0
兼并后 1 30 0 0 0 0 0
买者的股东权益为总权益
价值 195亿元的 1 0 / 1 3＄ 1 50 0 0 0 0 0 0
减 :兼并前买者价值＄ 1 50 0 0 0 0 0 0
买者的价值创造＄ 0
假设其他条件不变 ,只是买者的市场价值
变为每股 9元 ,即总的市场价值为 90 0 0万
元。此时 ,买者最大股票发行量是多少呢 ?仍
然是 30 0万股 ,因为买方公司管理者认为其公
司的价值仍是每股 1 5元 ,而市场将其低估了
6元。如果股份按市场价值每股 9元交换 ,买
者将需要发行 50 0万股去交换卖者的 450 0万
股份。这将使买者为此多支付 2 0 0 0万元。计
算如下 :
流通股票
兼并前 1 0 0 0 0 0 0 0
发行新股 50 0 0 0 0 0
兼并后 1 50 0 0 0 0 0
买者的股东权益为总权益
价值 1 95亿元的 1 0 / 1 5＄ 1 30 0 0 0 0 0 0
减 :兼并前买者价值＄ 1 50 0 0 0 0 0 0
买者的价值创造 -＄ 2 0 0 0 0 0 0 0
(二 )公司兼并实证分析
1 兼并前分析 :被兼并与没被兼并企业特点

对被兼并和没被兼并企业的特征研究一直在两个相关领域 :事后分类分析和事前预测分析。前者主要强调被兼并和没被兼并公司的财务特征 ;预测分析则强调预测哪些企业将成为兼并目标 ,从而根据预测发展交易战略。

(1 )分类分析

分类分析实际上是一种通过实证分析的方法 ,来揭示被兼并企业和没被兼并企业的特征。其基本步骤是 :第一 ,选择在过去几年中已被兼并和没被兼并的企业 ;第二 ,运用财务指标体系 ,对两类企业进行比较 ;第三 ,根据比较得出被兼并和没被兼并企业的特征。例如 ,帕乐普 (Ｐａｌｅｐｕ ,1 985)的研究是分类分析的很好案例。他的研究在于要找出企业的财务特征与其被兼并可能之间的关系。他选择了 1 971_ 1 979年间 1 6 3个被兼并企业和2 56个被控制但没被兼并企业。他采用的指标有 :前四年平均每天证券收益 ;前四年平均市场调节证券收益 ;前三年平均销售增长率 ;前三年净流动资产与总资产比率 ;前三年长期资产与所有者权益比率 ;企业帐面净资产 ;前一年普通股市场价与帐面价之比 ;前一年企业价格与收益比等。通过两类企业对比 ,他得出的基本结论是 :第一 ,被兼并企业在被兼并前四年有较低的股票收益率 ;第二 ,被兼并企业表现出高增长及与资源的不协调 ;第三 ,被兼并企业在被兼并前在行业中没有优势位置 ;第四 ,被兼并企业平均规模相对较小 ;第五 ,无论是市价与帐面价值比 ,还是价格收益比 ,这两类企业无明显差异。

(2 )预测分析

我们研究并购候选对象的动机一直是要开发一种投资战略 ,以预测候选对象的可能性或并购的可能性。这种预测信息既可用于寻找一个要使现存股东价值最大化的兼并公司 ,又可用于针对性地防备不愿接受的兼并者。通常可通过检验超正常收益预测并购的可能性。2 兼并后分析 :兼并企业绩效早在 70年代初 ,大量的实证研究在利用会计信息检验兼并企业兼并后的业绩。评价绩效的标准通常是用兼并前企业的绩效。据对1 3个研究结果汇总 ,有 9个研究结果表明兼并企业盈利能力下降 ,3个表明盈利能力提高 ,1个没有确定结果。
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