变量的边际效用曲线 (MR)和边际成本曲线 (MC),如图 2。曲线 MR与曲线 MC的交点 A相对应的股利支付水平 Q为公司最优股利支付水平。

　　二、中国公司适度股利分配政策的内涵及其特征根据效益最大化原理所确定股利支付水平 ,虽然是最优的股利水平 ,也是公司管理层理论上应该认可1 的最优选择 ,但是选择这一最优方案存在着许多限制因素。这主要体现在前述的边际效用曲线和边际成本曲线的确定上。
图 2

　股利支付的成本函数中税负成本、中介费用相对较好计算 ,但筹资成本的提高却是因公司各方面的情况及资本市场特定环境共同引致的 ,其中有多少是因为支付股利产生的就很难区分 ,因而股利支付的成本函数理论上存在而实际操作中真正定量确定有一定的难度。相对比而言 ,股利的效用函数确定难度更大 ,比如说因股利支付而导致的代理成本降低一项 ,因为代理成本降低转化为股利的效用是通过管理层更加卖力为股东财富着想而带来的公司价值的提高实现的 ,这里就存在两个问题 :其一 ,管理层卖力的程度、为股东财富考虑的成份有多大、对公司投资的开创性如何等等本身极难衡量 ,内部人会把种种“揩油”行为解释为公司经营发展的需要。其二 ,代理成本的降低是导致公司价值提高的各种因素之一 ,代理成本降低与因之而提高公司价值之间难以形成固定的定量关系。因此 ,前述的由股利支付的边际成本曲线与边际效用曲线的交点所形成的最优股利水平理论上存在 ,但在现实生活中是难以确定的。我们只好退而求其次 ,选择次优方案 ,寻求适度的股利支付政策。对于中国公司而言 ,适度股利分配政策可概括为 :在目标的负债 /资本比率条件下 ,满足公司盈利性投资需求而能达到融资成本最低、股权结构稳定 ,进而实现公司价值较大幅度提高的可操作性的股利政策。具体而言 ,中国公司适度股利分配政策应具有以下基本特征 :
1 .适度股利政策的目标是实现公司价值的较大幅度提高 ,满足公司盈利性投资需求、降低融资成本、实现股权结构稳定等都是服务于这一目标的。针对中国资本市场不成熟的实情 ,公司股票价值的表现形式——股票内在价值频繁波动 ,简单地把“市场价值最大化”作为适度股利政策的目标操作具有一定的不合理性。我们有必要对“公司价值”作进一步具体界定 ,在操作上可选择两项财务指标来替代。
(1 )每股净资产。每股净资产是指公司股份的当期每股实际价值 ,公司帐面价值即等于每股净资产与普通股发行数之积。与公司市值相比 ,由每股净资产套算得来的公司帐面价值更能反映公司实际投资价值 ,尤其是在投机很强的股票市场上 ,受市场信息的影响 ,股票价格剧烈上下震荡 ,若以市场价来衡量公司价值 ,弹性太大 ,显然不符合公司经营的实际情况 ;若以每股净资产来匡算公司帐面价值 ,则不会使公司价值容易受外界因素干扰 ,可以真实地反映公司现在价值几何。在这一点上 ,以每股净资产价值最大化代替公司市场价值最大化 ,“挤出”了由市值最大化产生的“泡沫”。每股净资产最大化还可以较好地综合反映公司各方当事人的利益。
首先 ,从公司经营者的角度来说 ,每股净资产最大化促使其改善经营管理 ,提高资本经营效益 ,努力使公司价值增值。在这一点上 ,每股净资产最大化与市值最大化及利润最大化都是不矛盾的。因为每股净资产的较大增值意味着公司利润量较多 ,利润量的增加会使公司在投资者心中的价值上升 ,从而导致公司股票市价上涨 ,也达到最大化。这时的公司市场价值最大化有了公司实绩作为支撑基础 ,不再是无源之水、无本之木。可见 ,每股净资产最大化在克服了市场价值最大化中非理性因素的同时 ,与市场价值最大化又取得比较好的统一。
其次 ,从投资者角度来讲 ,每股净资产最大化既体现了投资者投资回报的高低 ,又为投资者投资决策提供了重要参考依据。每股净资产越大 ,说明投者本金的保值性越好、增值的可能性也越大 ,而投资者在做投资选择时 ,总是愿意投向每股净资产增值快的企业。